KKO:2025:94
Yhtiölle A oli julkisen kaupankäynnin kohteena olleen osakeyhtiön osakkeita koskevan vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen perusteella syntynyt oikeus lunastaa vähemmistöosakkeet. Kysymys osakkeen lunastushinnan määrittämisestä tilanteessa, jossa on todettu olevan erityisiä syitä poiketa osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesta hintaolettamasta.
Vähemmistöosakkaalle oli myönnetty valituslupa oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 2 momentin 2 kohdan mukaisesti rajoitettuna koskemaan lunastushinnan määrittämistä edellä kuvatussa tilanteessa. Korkein oikeus ei ratkaisusta ilmenevillä perusteilla tutkinut yhtiön A vastauksessaan esittämää väitettä siitä, että valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettuja erityisiä syitä hintaolettamasta poikkeamiseen ei ollut. (Ään.)
Kysymys myös käräjäoikeudessa vain kirjallisen lausunnon antaneen asiantuntijan suullisen kuulemisen edellytyksistä Korkeimmassa oikeudessa.
OYL 18 luku 7 § 1 mom
OK 17 luku 36 §
OK 30 luku 3 § 3 mom
Asian käsittely alemmissa oikeuksissa
Asian tausta
Yhtiö A oli 24.9.2020 julkistanut vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen kaikista yhtiön C (jäljempänä myös kohdeyhtiö) osakkeista, jotka eivät olleet kohdeyhtiön ja sen tytäryhtiöiden hallussa. Ostotarjouksessa tarjottu hinta oli osinkokorjattuna 17,84 euroa osakkeelta. Tarjouksen toteuttamisen edellytyksenä oli ollut, että yhtiön A omistus kohdeyhtiössä nousee yli yhdeksän kymmenesosan kohdeyhtiön osakkeista ja äänistä. Ostotarjouksen mukainen tarjousaika oli alkanut 22.10.2020 ja päättynyt ostotarjouksen alkuperäisen päättymisajankohdan 30.12.2020 sijasta jatketun tarjousajan mukaisesti 14.1.2021.
Ostotarjouksen takana oli kohdeyhtiön osakkeita omistavien yhtiöiden X, Y ja Z sekä ulkopuolisen pääomasijoittajan muodostama konsortio. Konsortioon kuuluvat yhtiöt X, Y ja Z, jotka edustivat tarjousajankohtana noin 31,42 prosenttia kaikista kohdeyhtiön osakkeista, olivat sitoutuneet hyväksymään ostotarjouksen. Lisäksi kohdeyhtiön osakkeista yhteensä 4,16 prosenttia omistavat työeläkeyhtiöt olivat sitoutuneet hyväksymään ostotarjouksen.
Konsortioon kuuluva yhtiö X oli julkistanut 4.11.2020 ostotarjouksen rinnalla niin sanotun vaihtotarjouksen, joka oli suunnattu henkilöille, jotka omistivat sekä samaan konserniin sen kanssa kuuluvan yhtiön että kohdeyhtiön osakkeita. Vaihtotarjouksessa heille oli tarjottu mahdollisuutta vaihtaa omistamansa kohdeyhtiön osakkeet yhtiön X osakkeisiin. Vaihtotarjouksen kohteena olleista osakkeenomistajista noin 96 prosenttia oli hyväksynyt vaihtotarjouksen. Vaihtotarjouksen seurauksena yhtiön A taustalla olevan konsortion osuus kohdeyhtiön osakkeista oli noussut 68,18 prosenttiin.
Yhtiö A oli 18.1.2021 ilmoittanut, että se luopuu vähimmäishyväksyntäedellytyksen täyttymisen vaatimisesta, mikäli tarjouksen hyväksyntätaso olisi vähintään 75 prosenttia. Kohdeyhtiön 20.1.2021 julkaiseman pörssitiedotteen mukaan yhtiön A osuus kohdeyhtiön osakkeista oli noin 81 prosenttia ja yhtiö A tulisi toteuttamaan ostotarjouksen sekä aloittamaan 21.1.2021 alkavan ja 4.2.2021 päättyvän jälkikäteisen tarjousajan.
Kohdeyhtiö oli jälkikäteisen tarjousajan kuluessa 25.1.2021 julkistanut kutsun 19.2.2021 pidettävään ylimääräiseen yhtiökokoukseen. Kutsuun liittyvän esityslistan mukaan kokouksessa käsiteltäisiin muun ohella päätösehdotuksia kohdeyhtiön hallituksen jäsenten vaihtamisesta ja hallitukselle annetun osakeantivaltuutuksen laajentamisesta kymmenestä prosentista sataan prosenttiin sekä hallituksen ohjeistamisesta selvittää, olisiko kohdeyhtiön edun mukaista muuttaa sen kotipaikka Helsingistä toiseen EU-maahan, mukaan lukien sen yhtiömuodon muuttaminen eurooppayhtiöksi.
Jälkikäteisen tarjousajan päättyessä yhtiön A omistusosuus kohdeyhtiön osakkeista oli noussut 90,6 prosenttiin.
Yhtiö A oli ilmoittanut kohdeyhtiölle aikovansa käyttää lunastusoikeuttaan ja käynnistävänsä osakeyhtiölain 18 luvun 3 §:n mukaisen välimiesmenettelyn.
Välitystuomio 25.2.2022
Välimiesmenettely tuli vireille 19.3.2021.
Yhtiö A vaati kanteessaan välimiesoikeutta vahvistamaan, että sillä oli oikeus lunastaa kohdeyhtiön vähemmistöosakkeenomistajien osakkeet ja että lunastushinta oli 17,84 euroa osakkeelta.
Vähemmistöosakkeenomistaja yhtiö B vaati vastineessaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 24,49 euroa osakkeelta tai muu välimiesoikeuden oikeaksi katsoma ostotarjoushinnan ylittävä määrä.
Uskottu mies vaati vastineessaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 25 euroa osakkeelta.
Välimiesoikeus totesi, että osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaan vähemmistöosakkeiden käypä hinta tuli lähtökohtaisesti määrittää ostotarjoushinnan perusteella. Vähemmistöosakkeenomistajien ja uskotun miehen väitteiden johdosta tuli kuitenkin arvioitavaksi, oliko asiassa säännöksessä tarkoitettua erityistä syytä poiketa ostotarjoushintaa koskevasta olettamasta vaihtotarjousjärjestelyn tai ylimääräistä yhtiökokousta koskevan kutsun sisällön perusteella taikka sen vuoksi, että ostotarjouksen hyväksyneistä osakkeenomistajista vain pieni osa oli aidosti riippumattomia yhtiöstä A.
Välimiesoikeuden mukaan lähtökohtana oli, että kynnys poiketa lakisääteisestä hintaolettamasta on verraten korkea. Arviointi tuli kuitenkin tehdä kukin tapaus ja sen erityispiirteet huomioon ottaen, eikä kynnys saanut sääntelyn vähemmistönsuojaluonne huomioon ottaen olla myöskään kohtuuttoman korkea.
Välimiesoikeus katsoi jääneen näyttämättä, että vaihtotarjous olisi hyväksymishetkellään ollut euromääräisesti arvokkaampi kuin ostotarjous. Asiassa oli kuitenkin näytetty, että vaihtotarjous oli antanut sen vastaanottaneille osakkeenomistajille mahdollisuuden sekä verotuksellisesti että sijoitetun pääoman tuotto-odotusten osalta ostotarjouksesta poikkeavaan vaihtoehtoon. Välimiesoikeus piti merkityksellisenä sitä, että vaihtotarjouksella oli aikaansaatu ostotarjouksen kohteena olleiden osakkeenomistajien jakaminen kahteen eri asemassa olevaan ryhmään, joilla oli erilaiset odotukset ja riskit. Vaihtotarjouksen saaneilla osakkeenomistajilla oli säilynyt mahdollisuus jatkaa epäsuorasti kohdeyhtiön omistajina. Välimiesoikeus katsoi, että vaihtotarjouksen toteuttaminen ostotarjouksen rinnalla ja sillä aikaansaatu ostotarjouksen kohteena olleiden osakkeenomistajien jakaminen kahteen toisistaan erityisesti kohdeyhtiön tulevaan kehitykseen ja tuottoihin kohdistuvien veroseuraamusten suhteen eriytyvään ryhmään muodosti osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentissa tarkoitetun erityisen syyn.
Yhtiökokouskutsun osalta välimiesoikeus katsoi selvitetyksi, että yhtiön A menettely oli koettu poikkeukselliseksi ja sitä oli pidetty painostusluonteisena. Asiassa ei ollut esitetty perusteita, joiden valossa kohdeyhtiön osakepääoman kaksinkertaistaminen yhtiön hallituksen toimesta ja ilman osakkeenomistajien mahdollisuutta arvioida korotuksen perusteena olevaa konkreettista tilannetta olisi ollut kohdeyhtiön kannalta erityisen kiireellinen toimi ja tätä koskeva päätös välttämätöntä tehdä ostotarjouksen jälkikäteisen tarjousajan lyhyen määräajan puitteissa. Yhtiömuodon muuttamisen osalta välimiesoikeus katsoi, että osakepääoman korotuspäätökseen liitettynä ja ostotarjouksen jälkikäteisenä tarjousaikana julkaistuna myös tämä esityslistan kohta oli perustellusti voitu kokea painostuksena. Kysymyksessä olevan tapauksen olosuhteissa ja ostotarjousta jälkikäteisen tarjousajan puitteissa arvioineiden osakkeenomistajien näkökulmasta yhtiökokouskutsu ja sen mukainen esityslista muodostivat erityisen syyn.
Edellä mainittuihin liitettynä erityisen syyn muodosti myös konsortion jäsenten merkittävä omistus kohdeyhtiössä ja siitä johtuva ostotarjouksen yhtiöstä A riippumattomien hyväksyntöjen vähäinen osuus. Yhtiö A oli saanut ostotarjouksella hieman yli 90 prosenttia kohdeyhtiön osakkeista, mistä noin 22 prosenttia oli saatu siitä aidosti riippumattomilta osakkeenomistajilta.
Kun asiassa oli siten useita rinnakkaisia seikkoja, jotka oli katsottu erityisiksi syiksi tarjoushintaolettaman sivuuttamiseen, tuli osakkeen lunastushinta määrittää osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 1 momentin perusteella välimiesmenettelyn vireilletuloa 19.3.2021 edeltävän käyvän hinnan mukaan.
Kun hintaolettamasääntö sivuutettiin, tuli osakkeen käypä hinta arvioitavaksi pykälän 1 momentin pääsäännön mukaan sekä arvostuksessa käytettävien perusteiden että arvostusajankohdan osalta. Kun arvioitavana oli siten kohdeyhtiön osakkeen käypä hinta maaliskuussa 2021, eivät ostotarjous ja siihen liittyvät seikat olleet arvioinnissa merkityksellisiä, elleivät ne osoittaneet osakkeen käypää hintaa kysymyksessä olevana ajankohtana.
Myös osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 1 momentin mukainen arvonmääritys tehtiin sekä vähemmistönsuojan että omaisuudensuojan näkökulmasta ja sen tehtävänä oli varmistaa, että vähemmistöosakkeenomistaja ei joutuisi luopumaan osakkeistaan alihintaan. Osakeyhtiölain ja myös arvopaperimarkkinalainsäädännön muiden tavoitteiden näkökulmasta oli toisaalta pyrittävä samalla toteuttamaan riittävää ennakoitavuutta lunastajan näkökulmasta.
Välimiesoikeus totesi, että määritettäessä kohdeyhtiön osakkeen arvoa 19.3.2021 edeltävänä ajankohtana oli arvioitavana se tapahtumainkulku, jossa ostotarjous ja siihen liittyneet muut toimenpiteet oli toteutettu ja jossa yhtiön A määräysvalta sekä lunastusoikeus olivat syntyneet ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa. Välimiesoikeuden tehtävänä ei sen sijaan ollut arvioida, miten kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvo olisi kehittynyt ilman ostotarjousta taikka miten jokin yksittäinen toimenpide tai sen toteutumatta jääminen olisi vaikuttanut niiden arvoon. Kysymys ei ollut myöskään hypoteettisesta ja ostotarjoukselle vaihtoehtoisesta yritysostotilanteesta käyvän hinnan arviointiajankohtana.
Myös tilanteessa, jossa hintaolettama oli sivuutettu, käyvän hinnan arviointi tuli aloittaa markkinahinnasta sekä tarvittaessa erikseen perustella, miksi markkinahintaa ei pidettäisi osakkeen käypänä hintana. Arvonmäärityksessä käytettävät menetelmät erosivat aineistonsa osalta selvästi toisistaan. Markkinahinta määrittyi ennen arvonmääritysajankohtaa toteutuneiden kauppojen perusteella. Tuottoarvon määritys (kassavirtapohjainen arvonmääritys) perustui muun ohella yrityksen toteutuneisiin tilinpäätöksiin sekä yrityksen ennusteisiin, suunnitelmiin ja tilauskantaan, ja siinä oli lähtökohtana lunastusmenettelyä edeltäneen ajankohdan tilannetta kuvaava informaatio. Tätä osoittava tilinpäätös tai muu dokumentaatio saattoi valmistua myös arvonmääritysajankohdan jälkeen. Välimiesoikeus totesi, ettei se siten ollut ratkaisuharkinnassaan sidottu aineistoon, joka oli ollut olemassa 19.3.2021, taikka aineistoon, joka oli ollut julkista ja markkinoiden tiedossa mainittuna ajankohtana.
Kohdeyhtiön osakkeen pörssikurssi oli ostotarjouksen julkistamisen jälkeen lunastusmenettelyn vireilletuloon asti ja sen jälkeenkin seurannut ostotarjoushintaa. Välimiesoikeus katsoi, että kohdeyhtiön vapaasti vaihdettavien osakkeiden määrän supistuttua yhtiön A ostotarjouksen toteuttamisen vuoksi osakkeelle kaupankäynnissä muodostunutta hintaa ei voitu sellaisenaan pitää luotettavana käyvän hinnan määrittämisen perusteena. Asiaa arvioitaessa oli otettava huomioon myös se, että kun osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisen hintaolettaman sivuuttamiselle oli todettu olevan perusteet, ei vähemmistönsuojatavoitteiden toteutumisen kannalta ollut perusteltua asettaa tarjoushintaa seuraavan markkinahinnan sivuttamiselle sellaista kynnystä, joka käytännössä johtaisi hintaolettamasäännön kanssa samaan lopputulokseen.
Välimiesoikeus totesi, ettei julkisesti noteeratun yhtiön osakkeen markkinahintaa vakiintuneen käytännön mukaan määritetä yksittäisten kauppojen tai yhden päivän kaupankäynnin, vaan jonkin, tyypillisesti 1–3 kuukauden tarkastelujakson painotetun keskiarvon pohjalta. Kun ostotarjouksen toteuttaminen oli julkistettu 20.1.2021, oli yhden tai kahden kuukauden kaupankäynti ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa käyty täysin ilman kilpailevan ostotarjouksen mahdollisuutta. Lisäksi oli ilmeistä, että vaihtotarjouksen julkistamisen 4.11.2020 tai viimeistään sen toteuttamisrajan täyttymisestä tiedottamisen 8.12.2020 jälkeen markkinaosapuolille ja mahdollista kilpailevaa ostotarjousta harkinneille toimijoille oli tullut selväksi, ettei edellytyksiä kilpailevalle tarjoukselle ollut.
Sekä loppuvuonna 2020 että vielä selvemmin 20.1.2021 lähtien ostotarjouksen hinta oli määrittänyt kohdeyhtiön osakkeella sekä julkisessa kaupankäynnissä että sen ulkopuolella tehdyn kaupan hintatasoa ilman kilpailevaan ostotarjoukseen liittyviä odotuksia. Kohdeyhtiön osakkeella käydyn kaupan voitiin siten arvioida perustuneen vähintään kahden kuukauden ajan ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa yksinomaan ostotarjoukseen sekä erilaisiin arvioihin sen toteutumisesta ja tulevaan lunastusmenettelyyn liittyvistä odotuksista.
Välimiesoikeus katsoi vähemmistöosakkeenomistajien esittämän asiantuntijatodistelun osoittavan, että julkisen ostotarjouksen julkistamisen jälkeen tarjouksen kohteena olevan yhtiön osakkeen kurssi ei määräydy enää vapaasti markkinoilla, vaan siihen vaikuttavat olennaisesti ostotarjous ja siihen liittyvät tapahtumat. Kohdeyhtiön osakkeelle ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa arvopaperimarkkinoilla ja niiden ulkopuolella muodostunut ostotarjousta vastaava hinta ei ollut syntynyt vapaassa ja yhtiön A toimenpiteistä riippumattomassa vaihdannassa eikä sitä voitu ottaa perusteeksi osakkeen käyvän hinnan määrittämiselle. Osakkeen käypää hintaa oli siten tarkasteltava myös muiden arvonmääritysmenetelmien avulla.
Välimiesoikeus katsoi, että asiassa esitetyistä muista arvonmääritystavoista ja niihin perustuvista laskelmista tässä asiassa käyttökelpoisia olivat tuottoarvoanalyysit, jotka oli tehty tulevien kassavirtojen arviointiin perustuvalla menetelmällä (discounted cash flow eli DCF-analyysi) sekä käyttökate- eli EBITDA-kertoimeen perustuvalla menetelmällä. Tuottoarvo perustui keskeisesti ennusteisiin ja oletuksiin, jotka olivat sitä luotettavampia, mitä lähempänä arviointiajankohtaa niiden lähtötiedot olivat. Välimiesoikeuden ratkaisuharkinta tai sen perustaksi otettavat tiedot eivät siten rajautuneet sen perusteella, mitä markkinoiden tai markkinaosapuolten katsottiin tienneen 19.3.2021 edeltäneenä ajankohtana. Tällaiseen oletukseen perustuvia asiantuntija-arvioita voitiin jo tällä perusteella pitää heikommin kohdeyhtiön osakkeen käyvän arvon määritykseen soveltuvina kuin arvioita, jotka oli tehty ilman tästä aiheutuvaa rajausta.
Kohdeyhtiön taloudellinen kehitys ostotarjouksen aikana ja sen jälkeen oli ollut positiivinen, minkä vuoksi tuottoarvon voitiin perustellusti arvioida olevan korkeampi maaliskuussa 2021 kuin ostotarjouksen julkistamishetkellä. Tuottoarvoa koskevien arvioiden voitiin siksi katsoa vastaavan kohdeyhtiön ja sen osakkeen käypää arvoa sitä paremmin, mitä ajantasaisempaan informaatioon yhtiön tuloksesta ja kehityksestä ne perustuivat. Asiassa esitetystä aineistosta parhaiten arvostusajankohtaa vastaavia olivat kohdeyhtiön vuoden 2021 ensimmäisen vuosineljänneksen osavuosikatsaus (Q1/2021) sekä yhtiön A rahoittajiaan ja muita etutahojaan varten laatima Lender Presentation -asiakirja maaliskuulta 2021.
Välimiesoikeus valitsi asiassa esitetyistä asiantuntijalausunnoista ne, joiden se katsoi perustuvan parhaaseen tietoon, ja arvioi osakkeen käypää hintaa niissä osakkeen tuottoarvosta esitettyjen arvonmääritysten perusteella. Välimiesoikeus katsoi, että osakkeen käypä hinta ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa oli ollut 21,55 euroa osakkeelta.
Siltä osin kuin vähemmistöosakkeenomistajat olivat vaatineet arvonmäärityksen mukaiseen hintaan lisättäväksi preemiota, välimiesoikeus totesi, että arvonmääritystä ei lunastusmenettelyssä tehty yrityskauppatilanteessa vaan sen jälkeen. Tuottoarvon mukaiseen käypään arvoon ei siten tullut lisätä hypoteettiseen yrityskauppatilanteeseen perustuvaa kerrointa.
Välimiesoikeus vahvisti, että yhtiöllä A oli oikeus lunastaa kohdeyhtiön vähemmistöosakkkeet. Lunastushinnaksi välimiesoikeus vahvisti 21,55 euroa osakkeelta.
Helsingin käräjäoikeuden päätös 31.8.2023 nro 1010 3510
Yhtiö A vaati valituksessaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 17,84 euroa.
Yhtiö B ja uskottu mies vaativat valituksissaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 24,49 euroa osakkeelta.
Käräjäoikeus katsoi välimiesoikeuden tavoin, että vaihtotarjous muodosti erityisen syyn hintaolettamasta poikkeamiseen. Perusteluissaan käräjäoikeus viittasi välitystuomiossa todetun lisäksi muun ohella siihen, että se seikka, että 96 prosenttia vaihtotarjouksen kohteena olleista osakkeenomistajista oli hyväksynyt vaihtotarjouksen, tuki yhtiön B väitettä siitä, että vaihtotarjous oli ollut ostotarjousta arvokkaampi.
Yhtiökokouskutsun osalta uusi näyttö vahvisti välimiesoikeuden johtopäätöstä siitä, ettei osakepääoman kaksinkertaistaminen ollut ollut kohdeyhtiön näkökulmasta erityisen kiireellinen toimenpide. Tätä koskeva esitys oli ollut hyvin epätavanomainen, eikä yhtiö A ollut osoittanut, että sille olisi ollut riittävää liiketaloudellista perustetta. Käräjäoikeus katsoi välitystuomion perusteluihin viitaten, että yhtiökokouskutsu ja kokouksen esityslistalle sisältyneet osakeantivaltuutuksen muutosta sekä yhtiön kotipaikkaa ja yhtiömuotoa koskevat esitykset muodostivat erityisen syyn poiketa hintaolettamasta.
Käräjäoikeus hyväksyi myös välimiesoikeuden johtopäätöksen siitä, että ulkopuolisten sijoittajien vähäinen osuus ostotarjouksen hyväksynnöistä yhdessä vaihtotarjouksen ja yhtiökokoukseen liittyvän menettelyn kanssa muodosti erityisen syyn poiketa hintaolettamasta.
Välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävää osakkeen käypää hintaa määrittäessään käräjäoikeus totesi, että kohdeyhtiön osakkeen pörssikurssi oli seurannut tarjoushintaa ostotarjouksen julkistamisen jälkeen lunastusmenettelyn alkuun saakka ja sen jälkeenkin.
Käräjäoikeus totesi, että käyvän hinnan määrittäminen vakiintuneesti yhdestä kolmeen kuukauden pituisen tarkastelujakson kaupankäynnin perusteella ei merkinnyt sitä, että ostotarjous ja siihen liittyvät seikat menettäisivät täysin merkityksensä käyvän hinnan määrittämisessä. Markkinahinnan sivuuttamiselle ei voitu asettaa niin korkeaa kynnystä, että erityiset syyt hintaolettamasta poikkeamiseen menettäisivät kokonaan merkityksensä. Markkinahinta oli kuitenkin hyvin vahva lähtökohta käyvän hinnan määrittämiselle silloin, kun hintaolettamaa ei sovellettu. Erityiset syyt eivät voineet automaattisesti johtaa markkinahinnan sivuuttamiseen, vaikka se olisi sama kuin ostotarjoushinta.
Kohdeyhtiön osakkeella oli käyty jatkuvasti kauppaa, jonka osuus osakkeiden vapaasti vaihdettavasta osuudesta oli ollut merkittävä. Samanaikaisesti vapaasti vaihdettavien osakkeiden osuus oli erityisesti välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävänä ajankohtana ollut vähäinen.
Kohdeyhtiön osakkeen markkinahinta ei ollut vuosiin ylittänyt ostotarjouksessa tarjottua hintaa. Käräjäoikeus piti selvitettynä, että kohdeyhtiön osakkeesta ei ollut maksettu ostotarjousaikana tarjoushintaa korkeampaa hintaa.
Käräjäoikeus hyväksyi välimiesoikeuden johtopäätöksen siltä osin kuin välitystuomiossa oli katsottu, että kilpailevalle ostotarjoukselle ei ollut ollut edellytyksiä vaihtotarjouksen julkistamisen 4.11.2020 tai viimeistään sen toteuttamisrajan täyttymisestä tiedottamisen 8.12.2020 jälkeen. Tätä ei kuitenkaan voitu pitää osoituksena markkinahinnan epäluotettavuudesta ottaen huomioon asiantuntijatodistelussa esitetty näkemys, jonka mukaan kilpaileva ostotarjous tyypillisesti tehdään ostotarjousajan alkuvaiheessa. Kohdeyhtiön osakkeen vaihdannan väheneminen lunastusmenettelyä edeltävien kuukausien aikana oli ainakin osittain ollut luonnollinen seuraus yhtiön A saavuttamasta suuresta omistusosuudesta. Tätä toteutuneeseen ostotarjoukseen tyypillisesti liittyvää seikkaa ei voitu pitää osoituksena siitä, että osakkeelle ei olisi muodostunut luotettavaa markkinahintaa.
Kohdeyhtiön osakkeen pörssikurssi oli ennen ostotarjouksen julkistamista mitä ilmeisimmin osoittanut osakkeen käyvän hinnan. Ostotarjoushintaan oli lisätty preemio, jota ei ollut osoitettu ainakaan poikkeuksellisen alhaiseksi.
Asiassa esitetyt vaihtoehtoiset arvonmääritystavat poikkesivat toisistaan huomattavasti. Arvonmäärityksen lopputulos oli asiantuntijatodistelun perusteella aina riippuvainen siitä, miten sen perusteena olevat faktat oli valittu. Markkinahinta osoitti käypää hintaa paremmin kuin muut arvonmääritystavat ja sen oli katsottava osoittavan osakkeen käyvän hinnan, ellei markkinahintaan liittynyt sellaisia poikkeuksellisia olosuhteita, jotka tekivät siitä selvästi epäluotettavan.
Käräjäoikeus totesi, etteivät vaihtotarjous tai lunastajan toimet yhtiökokouskutsun suhteen, saatikka ulkopuolisten sijoittajien vähäinen osuus tarjouksen hyväksynnöistä muistuttaneet niitä oikeuskirjallisuudessa mainittuja väärinkäytöksiä tai muita poikkeustilanteita, jotka voisivat johtaa markkinahinnan sivuuttamiseen. Vähemmistöosakkeenomistajat eivät olleet muutenkaan tuoneet esille sellaista yhtiön A tai konsortion menettelyä, joka voitaisiin rinnastaa kirjallisuudessa mainittuihin väärinkäytöstilanteisiin.
Käräjäoikeus totesi, ettei asiassa esitetty todistelu tukenut käsitystä siitä, ettei markkinahinta olisi luotettava.
Käräjäoikeus katsoi, että kohdeyhtiön osakkeen markkinahinta välimiesmenettelyä edeltävänä ajankohtana oli osakkeen käypä hinta, ja vahvisti lunastushinnaksi 17,84 euroa.
Asian ovat ratkaisseet käräjätuomarit Pekka Rekola, Klaus Lintuniemi ja Mia Sundström.
Muutoksenhaku Korkeimmassa oikeudessa
Yhtiölle B ja uskotulle miehelle myönnettiin valituslupa oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 2 momentin 2 kohdan nojalla rajoitettuna koskemaan kysymystä osakkeen lunastushinnan määrittämisestä tilanteessa, jossa lunastusoikeus on osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesti syntynyt vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa vähintään yhdeksän kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, ja kun asiassa on erityistä syytä muuhun kuin julkisessa ostotarjouksessa tarjotun hinnan pitämiseen käypänä hintana.
Yhtiö B ja uskottu mies vaativat valituksissaan, että osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan ensisijaisesti 24,49 euroa osakkeelta tai toissijaisesti muu oikeaksi katsottu määrä, kuitenkin vähintään 21,55 euroa osakkeelta.
Yhtiö A vaati vastauksessaan, että valitukset hylätään.
Suullinen valmistelu ja käsittely
Korkein oikeus on toimittanut asiassa suullisen valmisteluistunnon sekä suullisen käsittelyn.
Korkeimman oikeuden ratkaisu
Korkeimman oikeuden ratkaisun sisällys
Käsittelyratkaisut
Todistelua koskeva käsittelyratkaisu
Käsittelyratkaisu vastauksessa esitetyn väitteen tutkimisesta
Pääasiaratkaisun perustelut
1 Asian tausta (1–8)
2 Kysymyksenasettelu Korkeimmassa oikeudessa (9)
3 Lunastushinnan määrittämisen lähtökohdat (10–17)
4 Markkinahinnan luotettavuuden arviointi tässä asiassa
4.1 Markkinahinnan luotettavuutta koskevan arvioinnin lähtökohdat (18–26)
4.2 Verrokkiyhtiöiden kurssikehityksen merkitys (27–31)
4.3 Ostotarjousmenettelyyn liittyvien seikkojen vaikutus markkinahinnan luotettavuuteen (32–37)
4.4 Johtopäätös markkinahinnan luotettavuudesta (38–39)
5 Osakkeen käyvän hinnan määrittäminen muun selvityksen perusteella
5.1 Arvonmäärityksen lähtökohdat, kun käypää hintaa ei määritetä suoraan markkinahinnan perusteella (40–44)
5.2 Arvonmääritykseen liittyviä riitakysymyksiä
5.2.1 Asianosaisten keskeiset väitteet (45)
5.2.2 Arvonmäärityksessä huomioon otettava aineisto (46–52)
5.2.3 Kohdeyhtiön factoring-järjestelyn huomioon ottaminen arvonmäärityslaskelmissa (53–60)
5.3 Asiassa käyvästä hinnasta esitetty näyttö
5.3.1 DCF-analyysit (61–68)
5.3.2 Muut asiassa käytetyt arvonmääritysmenetelmät (69–73)
5.3.3 Asiantuntijoiden johtopäätökset osakkeen arvosta (74–78)
5.4 Korkeimman oikeuden arviointi osakkeen käyvästä hinnasta (79–89)
5.5 Muut lunastushinnan määrää koskevat väitteet (90–91)
5.6 Korkeimman oikeuden johtopäätös (92)
Käsittelyratkaisut
Todistelua koskeva käsittelyratkaisu
Korkein oikeus on suullisessa valmisteluistunnossa julistanut seuraavan todistelua koskevan käsittelyratkaisun.
Yhtiö B on nimennyt suullisessa käsittelyssä kuultavaksi kaksi asiantuntijaa (Fügemann ja Puttonen), joiden antamiin asiantuntijalausuntoihin on vedottu käräjäoikeudessa mutta joita ei ole käräjäoikeudessa kuultu.
Yhtiö A on vastustanut Fügemannin ja Puttosen kuulemista muun ohella sillä perusteella, ettei heitä ole kuultu käräjäoikeudessa ja että kuulemista on pidettävä tarpeettomana.
Yhtiön B mukaan prekluusio ei koske sellaisen asiantuntijan kuulemista suullisesti, jonka kirjalliseen lausuntoon on vedottu jo alemmassa tuomioistuimessa. Fügemannin ja Puttosen kuuleminen asiassa on myös tarpeen.
Korkein oikeus toteaa, että asiassa on ensin ratkaistava, onko mainittujen asiantuntijoiden kuuleminen Korkeimman oikeuden suullisessa käsittelyssä oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 7 §:n 1 momentissa tarkoitettu uusi todiste, johon vetoaminen on lähtökohtaisesti kielletty.
Oikeudenkäymiskaaren 17 luvun 34 §:n mukaan asiantuntijaa kuullaan erityisiä tietoja vaativista kokemussäännöistä sekä niiden soveltamisesta asiassa ilmenneisiin seikkoihin. Kuulemisen toteuttamistavasta säädetään luvun 36 §:ssä, jonka 1 momentin mukaan asiantuntija antaa lausuntonsa kirjallisesti. Pykälän 2 momentin mukaan asiantuntijaa on kuultava tuomioistuimessa suullisesti, jos 1) se on tarpeen asiantuntijan lausunnon epäselvyyksien, puutteellisuuksien tai ristiriitaisuuksien poistamiseksi; 2) tuomioistuin katsoo sen muusta syystä tarpeelliseksi; tai 3) asianosainen sitä pyytää eikä kuuleminen ole ilmeisesti merkityksetöntä.
Korkein oikeus toteaa, että edellä lausutun mukaisesti asiantuntija esittää tuomioistuimessa näkemyksensä kysymyksessä olevista kokemussäännöistä ja niiden soveltamisesta asiassa ilmenneisiin seikkoihin joko yksinomaan kirjallisessa lausunnossa tai siten, että häntä lisäksi kuullaan suullisesti. Korkein oikeus katsoo, että asiantuntijan kirjallisessa lausunnossa ja siihen tarvittaessa liittyvässä suullisessa kuulemisessa on molemmissa kysymys asiantuntijan kuulemisesta ja siten samasta todisteesta. Näin ollen asiantuntija Fügemannin ja asiantuntija Puttosen kuuleminen suullisesti Korkeimmassa oikeudessa ei ole heidän käräjäoikeudessa esitettyihin kirjallisiin lausuntoihinsa nähden oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 7 §:n 1 momentissa tarkoitettu uusi todiste. Suullisen kuulemisen edellytyksiä arvioidaan myös heidän osaltaan oikeudenkäymiskaaren 17 luvun 36 §:n 2 momentin mukaisesti.
Korkein oikeus katsoo, että Fügemannin ja Puttosen kuuleminen suullisesti Korkeimmassa oikeudessa ei ole ilmeisen merkityksetöntä, kun otetaan huomioon asiassa esitetyn asiantuntijatodistelun laajuus ja ristiriitaisuus. Tämän vuoksi yhtiön B pyyntö Fügemannin ja Puttosen kuulemisesta suullisesti Korkeimmassa oikeudessa hyväksytään.
Käsittelyratkaisu vastauksessa esitetyn väitteen tutkimisesta
Taustatiedot ja ratkaistava kysymys
Välitystuomiossa on katsottu, että asiassa oli erityisiä syitä poiketa osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesta olettamasta, jonka mukaan lunastettavien osakkeiden käypänä hintana pidetään julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa. Yhtiö A on perustanut valituksensa käräjäoikeudelle muun ohella siihen, että erityisiä syitä hintaolettamasta poikkeamiseen ei ollut. Käräjäoikeus on nyt valituksen kohteena olevassa päätöksessään hyväksynyt välitystuomion johtopäätökset tältä osin.
Yhtiölle B ja uskotulle miehelle on edeltä ilmenevin tavoin myönnetty valituslupa rajoitettuna koskemaan kysymystä osakkeen lunastushinnan määrittämisestä tilanteessa, jossa lunastusoikeus on osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesti syntynyt vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa vähintään yhdeksän kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, ja kun asiassa on erityistä syytä muuhun kuin julkisessa ostotarjouksessa tarjotun hinnan pitämiseen käypänä hintana.
Yhtiö A on vastauksessaan kiistänyt sen, että asiassa olisi käräjäoikeuden tuomiossa todettuja erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta. Yhtiö A on katsonut, että Korkeimman oikeuden tulee tutkia kysymys erityisten syiden olemassaolosta, koska yhtiö A ei ole voitettuaan asian käräjäoikeudessa voinut hakea muutosta käräjäoikeuden päätökseen erityisten syiden olemassaoloa koskevan johtopäätöksen osalta.
Asiassa on ratkaistavana, onko Korkeimman oikeuden tutkittava yhtiön A vastauksessaan esittämä väite erityisten syiden puuttumisesta.
Sovellettavat säännökset sekä esityöt ja oikeuskäytäntö
Oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 2 momentin 2 kohdan mukaan valituslupa voidaan rajoittaa koskemaan kysymystä, jonka ratkaiseminen on tarpeen oikeuskäytännön ohjaamiseksi tai valituslupaperusteen kannalta muutoin. Pykälän 3 momentissa säädetään, että jos valituslupa myönnetään pykälän 2 momentin 2 kohdan mukaisesti rajoitettuna, Korkein oikeus voi muilta osin perustaa ratkaisunsa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettuihin seikkoihin.
Edellä selostettu sääntely on tullut voimaan 31.12.2005. Lainmuutokseen johtaneessa hallituksen esityksessä muutoksen tarpeellisuutta on perusteltu sillä, että uuden säännöksen nojalla asian käsittely Korkeimmassa oikeudessa voidaan kohdentaa aikaisempaa tarkoituksenmukaisemmin koskemaan asiassa esillä olevia merkittäviä oikeudellisia kysymyksiä, ilman että ratkaisun antamiseksi on uudelleen otettava tutkittavaksi myös niitä koskeva näyttö, joka on esitetty ja arvioitu jo kahdessa alemmassa oikeusasteessa. Myöntäessään valitusluvan rajoitettuna vain jonkin kysymyksen oikeudelliseen arviointiin Korkein oikeus voi tosiseikkojen osalta perustaa ratkaisunsa siihen, mihin valituksen alaisessa hovioikeuden ratkaisussa on päädytty. Näin Korkeimmassa oikeudessa ei tarvitse järjestää suullista käsittelyä. Hallituksen esityksessä on lisäksi todettu, että Korkein oikeus voi pykälän 3 momentissa tarkoitetuin tavoin nojautua hovioikeuden tuomioon sekä rajoitetun valitusluvan kohteena olevaa kysymystä koskevien tosiseikkojen osalta että muilta osin. (HE 9/2005 vp s. 10 ja 21–22.)
Useissa Korkeimman oikeuden ratkaisuissa on otettu kantaa siihen, mikä vaikutus valitusluvan rajoittamisella tiettyyn kysymykseen on muutoksenhakijan vastapuolen Korkeimmassa oikeudessa esittämien vaatimusten ja väitteiden tutkimiseen. Ratkaisukäytäntö ei ole ollut täysin johdonmukaista.
Riita-asioiden osalta viimeaikaisesta käytännöstä voidaan mainita ensinnäkin ratkaisu KKO 2021:68. Sen kohteena olleessa asiassa hovioikeus oli katsonut kaupungin syyllistyneen sopimusrikkomukseen sen purettua oikeudettomasti erään sopimuksen. Vahingonkorvauskanne oli kuitenkin hylätty, koska sopimusrikkomuksesta ei katsottu aiheutuneen korvattavaa vahinkoa. Valituslupa oli myönnetty rajoitettuna koskemaan kysymystä, oliko hovioikeuden toteamasta sopimusrikkomuksesta aiheutunut korvattavaa vahinkoa. Kaupunki oli vastauksessaan Korkeimmalle oikeudelle toistanut väitteensä, että sillä oli ollut oikeus sopimuksen purkamiseen. Korkein oikeus on katsonut, että valitusluvan rajauksen mukaisesti tutkittavana ei ollut se, oliko kaupungilla ollut oikeus purkaa sopimus (kohta 5).
Ratkaisun KKO 2024:11 kohteena olleessa tapauksessa kanteessa oli muun ohella vaadittu, että eräiden toiminimien rekisteröinti kumotaan. Markkinaoikeus oli ratkaisussaan pitänyt perusteettomana vastaajan kiistämisensä tueksi esittämää väitettä, että toiminimet olivat vakiintuneet ja saaneet uuden merkityksen. Markkinaoikeus oli kuitenkin muilla perusteilla hylännyt kanteen. Valituslupa oli toiminimiä koskevalta osalta myönnetty rajoitettuna kysymykseen, olivatko suostumukset kantajan sukunimen käyttämiseen toiminimissä lakanneet ja oliko rekisteröinnit sen vuoksi kumottava. Korkein oikeus on ratkaisussaan katsonut, että kun valituslupa oli myönnetty mainitulla tavalla rajoitettuna, Korkeimman oikeuden tutkittavana ei ollut se vastauksessa esitetty väite, että kyseiset tunnukset olisivat vakiintuneet ja saaneet uuden merkityksen (kohta 3).
Korkeimman oikeuden tulkinta
Korkein oikeus katsoo, että oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 3 momenttia on perusteltua tulkita siten, että Korkein oikeus voi myönnettyään valitusluvan rajoitettuna tiettyyn kysymykseen perustaa ratkaisunsa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettuihin seikkoihin paitsi valitusluvan kohteena olevan oikeuskysymyksen ratkaisemiseen vaikuttavan tosiseikaston arvioinnin osalta myös muiden asian ratkaisun kannalta merkityksellisten seikkojen osalta. Muutoksenhakijan vastapuolella ei siten ole ehdotonta oikeutta saada Korkeimman oikeuden ratkaistavaksi väitettään siitä, että jokin valituksen kohteena olevan ratkaisun perusteena oleva seikka, jota koskevaan kysymykseen myönnetty valituslupa ei kohdistu, ei pidä paikkaansa. Tällaista tulkintaa tukee sekä säännöksen sanamuodossa käytetty ilmaisu ”muilta osin” että edellä selostettu esityölausuma, jonka mukaan Korkein oikeus voi nojautua hovioikeuden tuomioon sekä rajoitetun valitusluvan kohteena olevaa kysymystä koskevien tosiseikkojen osalta että muilta osin. Tällainen tulkinta on myös sopusoinnussa edellä selostettujen Korkeimman oikeuden ratkaisujen kanssa. Myöskään niissä ei ole valitusluparajaukseen viitaten otettu Korkeimman oikeuden ratkaistavaksi sellaisia vastauksessa esitettyjä kiistämisperusteita, joihin oli otettu kantaa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa.
Oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 3 momentti on kuitenkin harkinnanvarainen. Se ei siis estä Korkeinta oikeutta ottamasta asiaa vastauksessa vedotun perusteella ratkaistavaksi myös sellaisen kysymyksen osalta, johon valituslupaa ei ole myönnetty ja johon on otettu kantaa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa. Jos tällaisen kysymyksen ratkaiseminen Korkeimmassa oikeudessa on tärkeää kysymyksen ennakkopäätösluonteisuuden vuoksi tai jostakin muusta sellaisesta syystä, joka oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 1 momentissa on säädetty valitusluvan myöntämisen perusteeksi, Korkein oikeus voi päättää ottaa kysymyksen ratkaistavakseen käyttämällä samankaltaista harkintaa kuin valituslupia myönnettäessä.
Oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 3 momenttia sovellettaessa on kuitenkin aina varmistettava, ettei Korkeimmassa oikeudessa muutoksenhakijan vastapuolena olevan asianosaisen oikeutta oikeudenmukaiseen oikeudenkäyntiin loukata. Joissakin tilanteissa etenkin rikosasian vastaajan oikeusturva saattaa vaatia sitä, että hänen Korkeimmalle oikeudelle antamassaan vastauksessa esittämiään vaatimuksia tai väitteitä otetaan ratkaistavaksi laajemmin kuin mitä valitusluparajaus ja oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 3 momentin säännös edellä todetun mukaisesti vähimmillään edellyttäisivät.
Arviointi tässä asiassa
Valituksen kohteena olevassa käräjäoikeuden päätöksessä on päädytty siihen, että erityiset syyt hintaolettamasta poikkeamiseen ovat olemassa. Korkein oikeus katsoo, että tämä kannanotto on sellainen valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettu seikka, johon ratkaisu edellä todetun mukaisesti voidaan oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 3 §:n 3 momentin mukaan perustaa, kun valituslupa on pykälän 2 momentin 2 kohdan mukaisesti rajoitettu koskemaan muuta kysymystä.
Kysymys on riita-asiasta, jossa sovinto on sallittu. Erityisten syiden olemassaoloa koskeva riitakysymys on edeltä ilmenevin tavoin tutkittu ensiksi välimiesoikeudessa ja yhtiön A haettua sen ratkaisuun muutosta uudelleen käräjäoikeudessa. Nämä seikat huomioon ottaen Korkein oikeus katsoo, että yhtiön A oikeus oikeudenmukaiseen oikeudenkäyntiin ei edellytä, että kysymys erityisten syiden olemassaolosta valitusluparajauksesta huolimatta tutkitaan uudelleen Korkeimmassa oikeudessa. Korkein oikeus ei muutenkaan harkitse aiheelliseksi ottaa sitä ratkaistavaksi.
Näillä perusteilla Korkein oikeus ei tutki yhtiön A vastauksessaan esittämää väitettä erityisten syiden puuttumisesta.
Pääasiaratkaisun perustelut
1 Asian tausta
1. Yhtiö C (jäljempänä myös kohdeyhtiö) oli erilaisia kuitupohjaisia materiaaleja kotimaisille sekä kansainvälisille markkinoille tuottava pörssiyhtiö, jonka osakkeet olivat kaupankäynnin kohteena Helsingin ja Tukholman arvopaperipörsseissä. Yhtiö A on 24.9.2020 julkistanut kohdeyhtiön kaikista osakkeista vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen, jonka tarjoushinta on ensin ollut 18,10 euroa osakkeelta. Myöhemmin kohdeyhtiön maksamien osinkojen vähentämisen jälkeen osinkokorjatuksi tarjoushinnaksi on muodostunut 17,84 euroa osakkeelta. Alkuperäinen tarjoushinta 18,10 euroa on sisältänyt 24 prosentin korotuksen eli niin sanotun preemion suhteessa osakkeen edellisen päivän päätöskurssiin (14,56 euroa).
2. Ostotarjouksessa ilmoitettu tarjousaika on ollut 22.10.–30.12.2020. Sen alkaessa yhtiön A taustalla olevaan konsortioon kuuluvat yhtiöt ovat omistaneet noin 31,42 prosenttia kaikista kohdeyhtiön osakkeista. Yhdessä eräiden eläkevakuutusyhtiöiden kanssa, jotka olivat sitoutuneet hyväksymään ostotarjouksen, ne ovat tarjousajan alkaessa edustaneet noin 35,57 prosenttia kaikista kohdeyhtiön osakkeista. Yhden konsortioon kuuluvista yhtiöistä tietyille kohdeyhtiön osakkeenomistajille tekemän vaihtotarjouksen laajan hyväksymisen myötä konsortion osuus kohdeyhtiön osakkeista on noussut 68,18 prosenttiin. Ostotarjouksen ehtojen mukaan sen toteuttamisen edellytyksenä on ollut yli 90 prosentin hyväksyntätason saavuttaminen.
3. Yhtiö A on jatkanut tarjousaikaa 14.1.2021 saakka, jonka jälkeen ostotarjouksen hyväksyntätaso on ollut noin 81 prosenttia. Yhtiö A on tiedotteessaan 18.1.2021 ilmoittanut luopuvansa ostotarjouksen ehtona olleesta 90 prosentin vähimmäishyväksyntäedellytyksestä, mikäli 75 prosentin hyväksyntätaso täyttyy. Yhtiö A on 20.1.2021 tiedottanut ostotarjouksen toteuttamisesta ja jälkikäteisen tarjousajan aloittamisesta 21.1.2021.
4. Jälkikäteisen tarjousajan kuluessa kohdeyhtiö on 25.1.2021 julkistanut yhtiön A pyynnöstä kutsun 19.2.2021 pidettävään ylimääräiseen yhtiökokoukseen, jossa käsiteltäisiin muun ohella päätösehdotuksia kohdeyhtiön hallituksen kokoonpanon muuttamisesta, hallitukselle annetun osakeantivaltuutuksen laajentamisesta kymmenestä prosentista sataan prosenttiin sekä hallituksen ohjeistamisesta selvittää, olisiko kohdeyhtiön edun mukaista muuttaa sen kotipaikka Helsingistä toiseen EU-maahan, mukaan lukien sen yhtiömuodon muuttaminen eurooppayhtiöksi. Kutsusta on ilmennyt muun ohella, että hallitus olisi laajennettavaksi esitetyn osakeantivaltuutuksen perusteella valtuutettu päättämään kaikista osakeannin sekä osakkeisiin oikeuttavien erityisten oikeuksien antamisen ehdoista, mukaan lukien oikeudesta osakkeenomistajien merkintäetuoikeudesta poikkeamiseen eli suunnatusta osakeannista.
5. Jälkikäteisen tarjousajan päättyessä 4.2.2021 yhtiön A osuus kohdeyhtiön osakkeista oli noussut 90,6 prosenttiin. Jälkikäteisellä tarjousajalla saaduista hyväksynnöistä lähes kaikki oli saatu yhtiökokouskutsun julkaisemisen jälkeen ja enimmäkseen tarjousajan viimeisenä päivänä.
6. Yhtiö A on käynnistänyt osakeyhtiölain 18 luvun mukaisen vähemmistöosakkeiden lunastusta koskevan välimiesmenettelyn, joka on tullut vireille 19.3.2021. Menettelyssä yhtiö A on vaatinut, että osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan ostotarjoushintaa vastaava 17,84 euroa. Yhtiö A on vedonnut ensisijaisesti osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaiseen olettamaan, jonka mukaan osakkeen käypänä hintana pidetään julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, ja toissijaisesti siihen, että lunastushinta tuli määrittää ostotarjoushintaa vastaavan pörssikurssin mukaisen markkinahinnan perusteella. Yhtiö B ja eräät muut vähemmistöosakkeenomistajat sekä uskottu mies ovat vaatineet korkeamman lunastushinnan vahvistamista. Vähemmistöosakkeenomistajien mukaan ostotarjoushintaa koskevasta olettamasta tuli erityisestä syystä poiketa eikä lunastushintana pidettävää käypää hintaa tullut määrittää myöskään ostotarjoushinnan mukaan määräytyneen markkinahinnan perusteella vaan muilla arvonmääritysmenetelmillä.
7. Välimiesoikeus on välitystuomiossaan katsonut, että ostotarjousaikana toteutettu vaihtotarjous ja julkaistu kutsu ylimääräiseen yhtiökokoukseen sekä niihin liitettynä myös konsortion jäsenten merkittävä omistus kohdeyhtiössä ja siitä johtuva ostotarjouksen yhtiöstä A riippumattomien hyväksyntöjen vähäinen osuus muodostivat erityisen syyn ostotarjoushintaa koskevan olettaman sivuuttamiseen. Välimiesoikeus on katsonut, että osakkeen käyvän hinnan määrittämistä ei voitu perustaa myöskään välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän pörssikurssin mukaiseen markkinahintaan, jonka ostotarjoushinta oli määrittänyt. Välimiesoikeus on vahvistanut osakkeen lunastushinnaksi vähemmistöosakkeenomistajien asiassa esittämien tuottoarvoanalyysien perusteella 21,55 euroa.
8. Käräjäoikeus on päätöksessään katsonut, että asiassa oli välimiesoikeuden toteamat erityiset syyt poiketa ostotarjoushintaa koskevasta olettamasta. Käräjäoikeus on kuitenkin katsonut, että osakkeen ostotarjoushintaa vastaavan pörssikurssin mukainen markkinahinta osoitti osakkeen käypää hintaa muita arvonmääritystapoja paremmin ja ettei markkinahintaan liittynyt sellaisia poikkeuksellisia olosuhteita, jotka olisivat tehneet siitä selvästi epäluotettavan. Käräjäoikeus on siten vahvistanut kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi sille ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa julkisessa kaupankäynnissä muodostuneen markkinahinnan perusteella 17,84 euroa.
2 Kysymyksenasettelu Korkeimmassa oikeudessa
9. Korkeimmassa oikeudessa on ratkaistavana kysymys kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnan määrittämisestä tilanteessa, jossa lunastusoikeus on syntynyt osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentissa tarkoitetulla tavalla vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen seurauksena, mutta jossa on erityistä syytä poiketa olettamasta, jonka mukaan osakkeen käypänä hintana lunastusmenettelyssä pidetään ostotarjouksessa tarjottua hintaa. Asiassa on erityisesti arvioitava, tuleeko osakkeen lunastushinnan määrittävä käypä hinta kysymyksessä olevan tapauksen olosuhteissa perustaa osakkeen ostotarjoushintaa seuranneen pörssikurssin mukaiseen markkinahintaan. Mikäli katsotaan, että markkinahintaa ei sellaisenaan voida asettaa osakkeen lunastushinnan perusteeksi, tulee vielä muu asiassa esitetty selvitys huomioon ottaen määrittää kohdeyhtiön osakkeen lunastushintana pidettävä käypä hinta.
3 Lunastushinnan määrittämisen lähtökohdat
10. Osakeyhtiölain 18 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan se, jolla on enemmän kuin yhdeksän kymmenesosaa yhtiön kaikista osakkeista ja äänistä (lunastaja), on oikeutettu käyvästä hinnasta lunastamaan muiden osakkeenomistajien osakkeet. Osakkeenomistajalla, jonka osakkeet voidaan lunastaa (vähemmistöosakkeenomistaja), on vastaavasti oikeus vaatia osakkeidensa lunastamista. Lunastusoikeutta ja lunastushinnan määrää koskevat erimielisyydet ratkaistaan luvun 3 §:n 1 momentin mukaan välimiesmenettelyssä.
11. Lunastushinnan määrittämisestä säädetään osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:ssä, jonka 1 momentin mukaan osakkeen lunastushinta on määritettävä välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan käyvän hinnan mukaan. Pykälän 3 momentin mukaan kun lunastusoikeus ja -velvollisuus on syntynyt arvopaperimarkkinalain 11 luvun mukaisessa vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa vähintään yhdeksän kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, käypänä hintana pidetään julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, jollei muuhun ole erityistä syytä.
12. Pykälän 3 momenttiin sisältyvä erityissäännös perustuu osaltaan julkisista ostotarjouksista annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2004/25/EY (ostotarjousdirektiivi) 15 ja 16 artiklan lunastusoikeutta ja -velvollisuutta koskeviin määräyksiin. Ostotarjousdirektiivin yleisiä periaatteita koskevan 3 artiklan 1 kohdan a alakohdan mukaan direktiivin täytäntöönpanemiseksi jäsenvaltioiden on varmistettava, että seuraavaa periaatetta noudatetaan: kaikkia kohdeyhtiön samanlajisten arvopapereiden haltijoita on kohdeltava tasapuolisesti; lisäksi on muita arvopapereiden haltijoita suojattava, kun henkilö hankkii määräysvallan yhtiössä.
13. Korkein oikeus toteaa, että mikäli osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesta hintaolettamasta poiketaan erityisestä syystä, tulee osakkeen lunastushinta pykälän 1 momentin nojalla määrittää välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan käyvän hinnan mukaan.
14. Laissa ei ole määritelty, mitä osakkeen lunastushintana pidettävällä käyvällä hinnalla mainitussa 7 §:n 1 momentissa tarkoitetaan. Toisin kuin aikaisemmassa osakeyhtiölaissa, ei voimassa olevassa osakeyhtiölaissa ole myöskään nimenomaista säännöstä siitä, että välimiesten on hinnanmäärityksessä otettava huomioon kaikki kussakin yksittäistapauksessa asiaan vaikuttavat seikat. Lainmuutoksen tarkoituksena ei kuitenkaan ole ollut muuttaa käyvän hinnan määrityksessä noudatettavia oikeuskäytännössä ja -kirjallisuudessa muodostuneita periaatteita (HE 109/2005 vp s. 173).
15. Korkein oikeus on ratkaisukäytännössään todennut, että määrittämällä lunastushinta lunastusvaatimuksen esittämistä edeltävän ajankohdan käyvän hinnan perusteella pyritään varmistamaan se, ettei enemmistöosakkeenomistaja ole voinut vaikuttaa vähemmistöosakkeenomistajien osakkeiden arvoon. Kun lunastajalle siirtyy sanottuna ajankohtana osakkeiden arvoon liittyvä taloudellinen riski, vähemmistöosakkeenomistajat eivät saa hyväkseen sen jälkeistä kohdeyhtiön arvonnousua eikä toisaalta heidän asemansa voi heikentyä kohdeyhtiön arvon alenemisen johdosta. Lunastajan toimenpiteillä, joihin ryhdytään välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeen, ei siten ole merkitystä käypää hintaa määritettäessä. (KKO 2020:99, kohta 17 ja siinä viitattu oikeuskäytäntö.) Korkein oikeus katsoo, että estettä ei kuitenkaan ole sille, että lunastushintaa määritettäessä otetaan huomioon sellaiset osakkeen arvostusajankohtana vallinneet seikat, joita koskeva raportointi valmistuu vasta lunastusmenettelyn vireilletulon jälkeen.
16. Osakeyhtiölain perusteluiden ja vakiintuneen oikeuskäytännön mukaan lähtökohtana pykälän 1 momentin mukaisen käyvän hinnan määrittelylle on osakkeen markkinahinta. Näin on erityisesti julkisen kaupankäynnin kohteena olevissa yhtiöissä, mutta myös muissa yhtiössä, jos markkinahinnan voidaan luotettavasti katsoa muodostuneen (HE 109/2005 vp s. 173 ja KKO 2020:99, kohta 18). Korkein oikeus toteaa, että osakkeelle kaupankäynnissä muodostuneen markkinahinnan voidaan katsoa osoittavan osakkeen käypää hintaa, kun se perustuu osakkeesta toimivilla markkinoilla toisistaan riippumattomien osapuolten välisessä vapaassa vaihdannassa maksettavaan hintaan. Vaikka markkinahintaa onkin pidettävä arvonmäärityksen lähtökohtana, myös muilla arvostusmenetelmillä (osakkeen tuotto- ja substanssiarvo) voi olla merkitystä käyvän hinnan määrittelyssä (HE 109/2005 vp s. 173 ja KKO 2020:99, kohta 19).
17. Korkein oikeus katsoo, että julkisessa kaupankäynnissä osakkeelle muodostunutta markkinahintaa voidaan pitää lähtökohtaisena arvonmääritysperusteena myös silloin, kun lunastusoikeus on syntynyt osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaisesti julkisen ostotarjouksen seurauksena, mutta lunastushinta määritetään erityisestä syystä tarjoushintaolettaman sijasta pykälän 1 momentin perusteella. Tästä lähtökohdasta voidaan kuitenkin poiketa, mikäli hintaolettamasta poikkeamisen perusteena olevat erityiset syyt tai muut osakkeella ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa käytyyn kauppaan liittyvät seikat horjuttavat markkinahinnan luotettavuutta osakkeen käyvän hinnan osoittajana. Asianosaisen, joka pyrkii kyseenalaistamaan markkinahinnan luotettavuuden, on oikeudenkäymiskaaren 17 luvun 2 §:n 1 momentin mukaisesti näytettävä ne seikat, joihin hänen väitteensä perustuu.
4 Markkinahinnan luotettavuuden arviointi tässä asiassa
4.1 Markkinahinnan luotettavuutta koskevan arvioinnin lähtökohdat
18. Esitetystä selvityksestä ilmenee, että kohdeyhtiön osakkeen pörssikurssi on ostotarjouksen julkaisemisen jälkeen 24.9.2020 noussut tarjoushinnan tasoon ja olennaisesti seurannut sitä edelleen välimiesmenettelyn tullessa vireille 19.3.2021. Asiassa ei ole väitetty, että kohdeyhtiön osakkeella ennen ostotarjousta käydyssä kaupassa muodostunut pörssikurssi ei olisi ostotarjouksen julkistamista edeltävänä ajankohtana osoittanut osakkeen käypää arvoa. Riitaista asiassa on sen sijaan, osoittaako ostotarjouksen julkistamisen jälkeen pörssissä muodostunut markkinahinta luotettavasti osakkeen käypää arvoa noin kuusi kuukautta myöhemmin vireille tullutta välimiesmenettelyä edeltävänä ajankohtana.
19. Yhtiön B ja uskotun miehen mukaan osakkeen lunastushintaa ei voida määrittää markkinahinnan perusteella, koska se ei lunastusmenettelyn vireilletuloa edeltävänä ajankohtana ole luotettavasti osoittanut osakkeen käypää hintaa. Osakkeen kurssi oli yhtiön B ja uskotun miehen mukaan lukkiutunut ostotarjoushinnan tasolle sen vuoksi, että ostotarjouksen läpimenoa oli pidetty markkinoilla lähes varmana eikä kilpailevalle ostotarjoukselle ollut nähty mahdollisuuksia muun ohella konsortiolla kohdeyhtiössä olleen suuren omistusosuuden sekä tarjousaikana tehtyjen toimenpiteiden, kuten 25.1.2021 julkaistun yhtiökokouskutsun vuoksi. Osakkeen kurssiin ei tästä syystä ollut vaikuttanut kohdeyhtiön tuloksessa ja kysymyksessä olevalla teollisuudenalalla yleisemminkin ostotarjouksen julkaisemisen ja välimiesmenettelyn vireilletulon välisenä aikana tapahtunut merkittävä positiivinen kehitys, joka oli liittynyt muun ohella covid-19-pandemiasta toipumiseen ja ollut havaittavissa kohdeyhtiön verrokkiyhtiöiden kursseissa. Kohdeyhtiön merkittävästi parantunut tuloksentekokyky ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa maaliskuussa 2021 ei ollut voinut heijastua osakkeen markkinahintaan myöskään siitä syystä, että kohdeyhtiö oli tiedottamisellaan antanut tuloskehityksestään olennaisesti tosiasiallista tilannetta pessimistisemmän kuvan.
20. Yhtiön A mukaan kohdeyhtiön osakkeen lunastusmenettelyä edeltänyt markkinahinta on luotettavasti osoittanut sen käyvän hinnan. Osakkeen pörssikurssi oli seurannut ostotarjoushintaa sen vuoksi, että tarjousta oli pidetty riittävän hyvänä ja sen läpimenoa tästä syystä todennäköisenä. Mikäli tarjoushintaa olisi pidetty markkinoilla liian matalana, olisi saatu korkeampi kilpaileva ostotarjous tai kohdeyhtiön osakkeen pörssikurssi olisi irtaantunut tarjoushinnan tasosta. Osakkeen markkinahinta ei ollut noussut tarjoushintaa korkeammalle tasolle muun ohella siitä syystä, että kohdeyhtiön tuloksessa ei ollut tapahtunut ostotarjouksen ja lunastusmenettelyn alkamisen välisenä aikana sellaista positiivista kehitystä, jonka perusteella kohdeyhtiön osakkeen arvostus olisi voinut nousta tarjoushintaa korkeammaksi. Kohdeyhtiön tulos oli vastannut sen ilmoittamia ennusteita, ja tulosparannus oli ollut osakkeenomistajien tiedossa ostotarjouksen hyväksymishetkellä. Vuoden 2021 ensimmäisen vuosineljänneksen tulos ei ollut ollut tiedossa ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa. Myöskään relevanttien verrokkiyhtiöiden kehitys ei ollut ylittänyt ostotarjoushintaan sisältyneen preemion korottavaa vaikutusta kohdeyhtiön osakkeen markkinahintaan, eikä siitä muutoinkaan voitu tehdä päätelmiä kohdeyhtiön osakkeen mahdollisesta kurssinoususta.
21. Korkein oikeus katsoo, että osakkeen välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän käyvän hinnan määrittäminen tulee perustaa lunastusmenettelyä edeltäneisiin olosuhteisiin, joissa ostotarjous ja siihen liittyneet toimenpiteet on toteutettu. Näin ollen asiassa esitetyllä professori Bjørn Espen Eckbon selvityksellä muun ohella siitä, mihin kohdeyhtiön osakkeen arvo olisi mahdollisesti asettunut epäonnistuneen tai peruuntuneen ostotarjouksen jälkeen, ei ole arvioinnissa välitöntä merkitystä.
22. Asiassa esitetyn tältä osin yhdensuuntaisen asiantuntijatodistelun mukaan julkisten ostotarjousten yhteydessä on tavanomaista, että ostotarjouksen kohteena olevan osakkeen pörssikurssi nousee preemion sisältävän ostotarjoushinnan tasolle ja jää seuraamaan sitä, mikäli tarjouksen läpimenoa pidetään markkinoilla todennäköisenä. Menestyvien ostotarjousten kohdalla näin pääsääntöisesti tapahtuu. Tällöin osakkeen hintaan tyypillisesti vaikuttava markkinoita koskeva tai yrityskohtainen tieto ei tavanomaisella tavalla heijastu osakkeen pörssikurssiin vaan hinnanmääritystä ohjaa olennaisesti ostotarjousta koskeva tieto.
23. Asiantuntijatodistelussa on ostotarjouksen läpimenon todennäköisyyteen yleisesti vaikuttavina seikkoina viitattu muun ohella ostotarjoushinnan tasoon sekä siihen, kuinka suurta osuutta ostotarjouksen kohteena olevan yhtiön osakkeista ostotarjouksen tekijä jo ennen tarjouksen tekemistä edustaa ja kuinka suuri osa osakkeenomistajista on sitoutunut tarjoukseen (niin sanottu jalansija kohdeyhtiössä). Merkitystä voi olla myös sillä, voidaanko ostotarjouksen toteutumiselle ennakoida olevan sääntelystä johtuvia esteitä.
24. Yhtiön B nimeämän asiantuntija professori Björn Hagströmerin lausunnosta ilmenee, että myös tässä tapauksessa kohdeyhtiön kurssikehitys on selvästi korreloinut valittujen verrokki-indeksien kanssa ostotarjoukseen saakka, minkä jälkeen se on irtaantunut niistä jääden seuraamaan ostotarjoushintaa. Yhtiön A nimeämät asiantuntijat ovat katsoneet tämän johtuneen tarjoushinnan riittävyydestä. Yhtiön B nimeämät asiantuntijat ovat puolestaan painottaneet tältä osin yhtiön A taustalla olevan konsortion merkittävää osuutta kohdeyhtiössä sekä muun ohella jälkikäteisellä tarjousajalla julkaistun yhtiökokouskutsun vaikutusta.
25. Edellä todetun mukaisesti ostotarjouksen onnistumisen todennäköisyyteen markkinoilla vaikuttavat useat tekijät, joista tarjoushinnan taso on yksi keskeisimmistä. Ottaen huomioon tarjoushintaan tyypillisesti sisällytettävä preemio osakkeen pörssikurssin asettumisen tarjoushinnan tasoon voidaankin usein olettaa johtuvan pääosin siitä, että tarjoushintaa pidetään markkinoilla riittävänä. Osakkeen pörssikurssin asettuminen tarjoushinnan tasoon ei siten sellaisenaan merkitse, ettei osakkeelle kaupankäynnissä määrittynyt hintataso voisi vastata osakkeen käypää hintaa.
26. Tällaisen markkinahinnan luotettavuutta arvioitaessa on kuitenkin otettava huomioon myös sellaisten seikkojen vaikutus ostotarjouksen kohteena olevan yhtiön osakkeen hinnanmuodostukseen, joita ostotarjouksen vaikutuksesta vapaassa kaupankäynnissä muodostuneeseen markkinahintaan ei liity. Ostotarjousta seuraavan markkinahinnan luotettavuutta arvioitaessa on siten otettava huomioon muun ohella se, voidaanko osakkeen pörssikurssin lukittumisen ostotarjoushintaan katsoa olennaisesti johtuvan muista kuin kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvoon liittyvistä syistä. Mikäli näin on, osakkeen pörssikurssi ei välttämättä osoita osakkeesta toimivilla markkinoilla vapaassa vaihdannassa maksettavaa käypää hintaa. Varsinkin tilanteissa, joissa on jo katsottu olevan erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta, kynnys osakkeen markkinahinnan luotettavuuden horjuttamiselle ei ole erityisen korkea.
4.2 Verrokkiyhtiöiden kurssikehityksen merkitys
27. Yhtiö B ja uskottu mies ovat kyseenalaistaessaan markkinahinnan luotettavuuden osakkeen käyvän hinnan osoittajana vedonneet ensinnäkin verrokkiyhtiöiden positiiviseen kurssikehitykseen ostotarjouksen julkistamisen ja lunastusmenettelyn vireilletulon välisenä aikana. Niiden mukaan verrokkiyhtiöiden kurssikehitys osoittaa, että myös kohdeyhtiön pörssikurssi olisi ilman ostotarjoukseen kiinnittymistä noussut kysymyksessä olevalla ajanjaksolla tarjoushintaa korkeammalle tasolle. Yhtiön A mukaan verrokkiyhtiöiden kurssikehitys sen sijaan puhuu muutoksenhakijoiden väitettä vastaan.
28. Yhtiön B asiantuntijaksi nimeämän professori Vesa Puttosen lausunnosta ilmenee, että kohdeyhtiölle lausunnossa valittujen kuuden verrokkiyhtiön osakekurssit ovat aikavälillä 24.9.2020–19.3.2021 nousseet 17–131 prosenttia, mediaanin ollessa 35 ja keskiarvon 45 prosenttia. Verrokkiyhtiöiden valinta on perustunut riippumattoman analyytikkoyhtiön Inderesin kohdeyhtiöstä lokakuussa 2020 tekemään analyysiin, jossa Inderes on pitänyt tuoteportfolionsa ja kokoluokkansa perusteella kohdeyhtiön kanssa suoraan verrattavana erästä yhdysvaltalaista yhtiötä. Kyseisen yhdysvaltalaisen yhtiön osakekurssi oli noussut 24.9.2020 ja 19.3.2021 välisenä aikana 47 prosenttia. Puttosen mukaan kohdeyhtiön tulos oli kehittynyt verrokkeja paremmin ja varovaisen arvion mukaan sen kurssi olisi ilman ostotarjouksen vaikutusta noussut vastaavana aikana ostotarjousta edeltävästä 14,56 eurosta vähintään 35 prosenttia eli 19,66 euroon. Korkein oikeus toteaa, että Puttonen on lausunnossaan käyttänyt kohdeyhtiön verrokkeina samoja yhtiöitä kuin ne, joihin kohdeyhtiötä on peilattu uskotun miehen esittämässä professori Elias Rantapuskan ja professori Matti Suomisen asiantuntijalausunnossa sekä yhtiön A esittämässä Advium Corporate Finance Oy:n (Advium) asiantuntijalausunnossa.
29. Myös yhtiön B esittämässä Sisu Partners Oy:n (Sisu Partners) asiantuntijalausunnossa on tarkasteltu kohdeyhtiön kurssikehitystä suhteessa verrokkiryhmään, joka muista asiantuntijalausunnoista poiketen on muodostunut 12 yhtiöstä. Sisu Partnersin lausunnosta Korkeimmassa oikeudessa asiantuntijana kuullun Juha Karttusen kertoman mukaan verrokeiksi oli valittu kohdeyhtiön kanssa samalla alalla toimivia samankaltaisia yhtiöitä, jotka kohdeyhtiö oli myös itse jossakin vaiheessa maininnut kilpailijoikseen. Verrokkiryhmän rajoittaminen edellä mainittujen asiantuntijoiden tavoin kuuteen lähinnä yhdysvaltalaiseen yhtiöön ei Karttusen mukaan olisi kuvannut kohdeyhtiön tilannetta. Lausunnossa esitetyn perusteella verrokkiryhmän kurssinousun keskiarvo on aikavälillä 23.9.2020–19.3.2021 ollut 39,2 prosenttia, kun kohdeyhtiön kurssinousu, johon sisältyy preemio, on samana aikana ollut vain 21,8 prosenttia.
30. Professori Hagströmerin lausunnosta ilmenee, että kohdeyhtiön kurssi on ostotarjousta edeltäneen noin kuuden kuukauden aikana seurannut varsin kiinteästi OMXH25-indeksiä. Tämä indeksi on ostotarjouksen julkistamisen jälkeen tarjousaikana noussut, mutta ei niin paljon, että indeksin nousu olisi vastannut kohdeyhtiön osakkeen kurssin nousua ostotarjoushinnan tasolle. Lausunnossa esitetyn kuvaajan perusteella eniten oli lunastusmenettelyn alkamiseen mennessä noussut indeksi, joka kuvaa professori Puttosen käyttämien verrokkiyhtiöiden kurssien keskiarvoa. Lausunnosta ilmenee, että kohdeyhtiön osakekurssin korrelaatio näin muodostetun indeksin kanssa oli ennen ostotarjousta ollut melko alhainen.
31. Korkein oikeus toteaa, että edellä kuvatuista lausunnoista ilmenevän mukaisesti kohdeyhtiön verrokeiksi valittujen yhtiöiden osakekurssien sekä indeksien kehitys on ostotarjouksen julkistamisen ja lunastusmenettelyn alkamisajankohdan välillä noussut. Verrokkien yleinen ja joidenkin osalta merkittäväkin kurssinousu osaltaan puhuu sen puolesta, että myös kohdeyhtiön osakekurssi olisi todennäköisesti noussut siinäkin tapauksessa, että ostotarjousta ei olisi tehty. Ottaen lisäksi huomioon jokaiseen yhtiöön liittyvät yksilölliset ominaispiirteet sekä sen, ettei verrokkiryhmäanalyysilla voida täsmällisesti mallintaa yksittäisen yhtiön todennäköistä kurssikehitystä, Korkein oikeus katsoo, ettei edellä kuvatuissa olosuhteissa yksinomaan verrokkiryhmäanalyysin perusteella voida pitää näytettynä tiettyä tasoa, johon kohdeyhtiön kurssi ilman ostotarjouksen vaikutusta olisi ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa asettunut. Verrokkiryhmäanalyysin perusteella voidaan kuitenkin todeta, että kohdeyhtiön toimialalla on kysymyksessä olevalla, poikkeukselliseen covid-19-pandemiasta elpymiseen ajoittuneella jaksolla tapahtunut yleisesti merkittävää positiivista kurssikehitystä.
4.3 Ostotarjousmenettelyyn liittyvien seikkojen vaikutus markkinahinnan luotettavuuteen
32. Ostotarjouksen taustalla olevalla konsortiolla ja ostotarjoukseen peruuttamattomasti sitoutuneilla tahoilla on edeltä ilmenevän mukaisesti ollut merkittävä osuus kohdeyhtiössä jo tarjoushetkellä ja erityisesti vaihtotarjouksen toteutumisen jälkeen. Noin kolme kuukautta kestäneen tarjousajan kuluessa ostotarjouksen hyväksyntätaso oli noussut noin 81 prosenttiin eli jäänyt ostotarjouksessa asetetun 90 prosentin vähimmäishyväksyntäedellytyksen sekä osakeyhtiölain mukaisen lunastusrajan alle. Tässä vaiheessa markkinoilla oli esitetyn selvityksen mukaan pidetty tarjoushinnan korottamista mahdollisena tarjouksen läpimenon varmistamiseksi (esimerkiksi yhtiön B todiste V25). Kohdeyhtiön pörssitiedotteissa on kuitenkin pian tämän jälkeen ilmoitettu vähimmäishyväksyntäedellytyksestä luopumisesta ja ostotarjouksen toteuttamisesta. Tämän jälkeen aloitetun jälkikäteisen tarjousajan kuluessa julkaistun yhtiökokouskutsun esityslistalla on ollut kohdeyhtiön hallituksen jäsenten vaihtaminen sekä suunnattua osakeantia koskevan valtuutuksen nostaminen kymmenestä prosentista sataan prosenttiin, mikä mahdollistaisi osakkeiden määrän kaksinkertaistamisen. Korkein oikeus toteaa, että tässä vaiheessa niiden osakkeenomistajien omistusosuus, jotka eivät olleet hyväksyneet ostotarjousta, olisi siten esitetyn valtuutuksen mukaisella osakeannilla ollut mahdollista laimentaa vähemmistöosakkeenomistajien oikeuksien kannalta merkityksellisen kymmenen prosentin omistusosuutta pienemmäksi lunastusrajan saavuttamiseksi. Yhtiö A on saavuttanut lunastusrajan jälkikäteisellä tarjousajalla olennaisesti yhtiökokouskutsun julkaisemisen jälkeen saatujen hyväksyntöjen perusteella.
33. Kilpailevan ostotarjouksen todennäköisyyden ja sen merkityksen osalta Korkein oikeus toteaa, että yhtiön B asiantuntijoiksi nimeämien professori Hagströmerin sekä Peter Bäärnhielmin näkemyksen mukaan jo konsortion alkuperäinen osuus osakkeista oli erityisesti samanaikainen vaihtotarjous huomioon ottaen ollut riittävä ehkäisemään kilpailevan ostotarjouksen. Asiantuntija Bäärnhielmin mukaan kilpailevan tarjouksen mahdollisuus oli kuitenkin poissuljettu viimeistään joulukuussa 2020, kun yhtiö A oli julkistanut senhetkiset peruuttamattomat sitoumukset. Yhtiön A asiantuntijaksi nimeämä professori Eckbo on häntä kuultaessa esittänyt näkemyksenään, että tarjoajalla oleva 31 prosentin jalansija ei vielä toimi kilpailevan ostotarjouksen esteenä, mutta noin 50 prosentin jalansijalla sen sijaan voi olla tällainen vaikutus. Eckbo on häntä Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa esittänyt, että vaihtotarjouksen toteutumisajankohdasta 8.12.2020 lukien tarjouksentekijällä oli ollut kilpailevat tarjoukset estävä määräysvalta. Yhtiön A nimeämä asiantuntija Evert Carlsson on puolestaan Korkeimmassa oikeudessa esittänyt näkemyksenään, että kilpailevan ostotarjouksen estäminen ei ole mahdollista.
34. Korkein oikeus katsoo, että asiantuntijatodistelun perusteella voidaan pitää selvitettynä, että tarjouksentekijällä ostotarjouksen kohteena olevassa yhtiössä oleva merkittävä jalansija tyypillisesti pienentää markkinoilla kilpailevalle tarjoukselle arvioitua todennäköisyyttä. Myös eräissä tässä asiassa todisteena esitetyissä kohdeyhtiötä koskevissa analyytikkoraporteissa (todisteet K68 ja V43) ostotarjouksen menestymiselle arvioitu suuri todennäköisyys sekä kilpailevan tarjouksen pieni todennäköisyys on osaltaan perustettu pääomistajien tukeen ja keskittyneeseen omistajarakenteeseen sekä toisaalta myös hintaan, jota on pidetty siedettävänä. Erityisesti asiassa esitetyn asiantuntijatodistelun perusteella Korkein oikeus katsoo, että kilpailevan tarjouksen todennäköisyyttä on jo ostotarjouksessa muun ohella sen taustalla olevien tahojen sitoutumisesta sekä vaihtotarjouksesta annettujen tietojen perusteella voitu markkinatoimijoiden näkökulmasta pitää pienenä. Kilpailevan tarjouksen todennäköisyyden voidaan katsoa edelleen pienentyneen merkittävästi vaihtotarjouksen 4.11.2020 tapahtuneen julkaisemisen ja lopulta sen toteutumisesta tiedottamisen 8.12.2020 myötä.
35. Korkein oikeus katsoo, että tässä tapauksessa pelkästään edellä kilpailevan tarjouksen todennäköisyydestä todetun perusteella ei voida tehdä sellaista johtopäätöstä, ettei markkinahinta olisi luotettavasti osoittanut osakkeen käypää hintaa, eikä myöskään päätellä sitä, kuinka ostotarjoushintaan on markkinoilla suhtauduttu. Markkinoilla tarjoajan suuren jalansijan perusteella vallinnut käsitys kilpailevan ostotarjouksen epätodennäköisyydestä tukee kuitenkin osaltaan sitä, että kohdeyhtiön pörssikurssin kiinnittyminen ostotarjoushintaan on voinut merkityksellisessä määrin johtua myös muista syistä kuin siitä, että tarjoushinnan tasoa olisi pidetty käypänä hintana, taikka muuten kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvoon liittyvistä seikoista.
36. Arvioinnissa on lisäksi otettava huomioon, että yhtiön A tiedottaessa jatketun tarjousajan jälkeen ostotarjouksen toteuttamisesta lunastusrajaa ei ollut saavutettu, mutta yhtiön A määräysvalta kohdeyhtiössä oli konsortiosta riippumattomien hyväksyntöjen vähäisyydestä huolimatta varmistunut. Kohdeyhtiö on yhtiön A pyynnöstä tässä tilanteessa ajoittanut jatketulle tarjousajalle yhtiökokouskutsun, joka on ennakoinut hallituksen osakeantivaltuutuksen laajentamista siten, että se mahdollistaa ostotarjouksen läpimenon tarjoushintaa korottamatta. Korkein oikeus katsoo, että näissä olosuhteissa konsortiosta riippumattomien hyväksyntöjen verrattain vähäinen määrä ja hidas eteneminen sekä erityisesti niiden ajoittuminen merkittäviltä osin yhtiökokouskutsun jälkeiseen aikaan puhuvat yhdessä sitä vastaan, että markkinatoimijoiden käsitys ostotarjouksen läpimenon todennäköisyydestä olisi tässä asiassa perustunut siihen, että tarjoushintaa olisi itsessään pidetty käypänä hintana.
37. Korkein oikeus toteaa, että asianosaiset ovat vedonneet väitteidensä tueksi myös eräiden sijoittajien ostotarjoushintaa sekä yhtiön A menettelyä koskeviin näkemyksiin ja niitä koskevaan todisteluun (muun ohella todistajat D ja E). Korkein oikeus katsoo, että yksittäisten sijoittajien näkemyksille ei voida antaa markkinahinnan luotettavuuden arvioinnissa olennaista painoarvoa, kun otetaan huomioon asianosaisten tässä asiassa esittämä muu selvitys ja sen laajuus.
4.4 Johtopäätös markkinahinnan luotettavuudesta
38. Korkein oikeus toteaa, että kohdeyhtiön osakkeen markkinahinta on ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa määrittynyt olennaisesti ostotarjouksen ja sitä koskevan tiedon perusteella, jolloin siihen ei ole merkittävästi vaikuttanut sellainen yleisesti markkinoita koskeva tai yrityskohtainen tieto, jonka perusteella osakkeen hinta sillä kauppaa käyvien tahojen välillä tavanomaisesti muodostuu. Korkein oikeus on edellä katsonut, että yhtiön A taustalla olevan konsortion vahva osuus kohdeyhtiössä sekä ostotarjouksen konsortiosta riippumattomien hyväksyntöjen verrattain vähäinen määrä sekä niiden hitaaseen etenemiseen liittyvät seikat tukevat johtopäätöstä, jonka mukaan tässä asiassa kohdeyhtiön pörssikurssin kiinnittyminen ostotarjoushintaan ei ole johtunut ensisijaisesti siitä, että tarjoushintaa olisi itsessään pidetty käypänä hintana, vaan muista kuin kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvoon liittyvistä seikoista. Korkein oikeus katsoo, että erityisesti lunastusrajan ylittymistä edeltänyt yhtiökokouskutsu ja siinä todettu osakeantivaltuutusta koskeva esitys on ollut omiaan vaikuttamaan ostotarjouksen hyväksyntöihin ja myös edelleen niiden ulkopuolella olleiden kohdeyhtiön osakkeiden kauppaan siten, ettei sen jälkeisessä kaupankäynnissä muodostunutta hintaa voida rinnastaa toisistaan riippumattomien osapuolten väliseen vapaaseen hinnanmuodostukseen, mihin oletus markkinahinnan käypyydestä olennaisesti perustuu.
39. Edellä todettuja seikkoja kokonaisuutena arvioituaan ja ottaen lisäksi huomioon kohdeyhtiön verrokkien kurssikehityksessä ostotarjouksen julkistamisen ja lunastusmenettelyn vireilletulon välisenä aikana yleisesti tapahtuneen positiivisen kehityksen Korkein oikeus katsoo, että kohdeyhtiön osakkeelle välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävässä kaupankäynnissä syntyneen markkinahinnan luotettavuutta osakkeen käyvän hinnan osoittajana on horjutettu siten, että sitä ei voida sellaisenaan asettaa lunastushinnan määrittämisen perusteeksi. Kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa määritettäessä on siten otettava huomioon myös muiden arvonmääritysmenetelmien perusteella tehdyt arviot kohdeyhtiöstä ja sen osakkeen arvosta.
5 Osakkeen käyvän hinnan määrittäminen muun selvityksen perusteella
5.1 Arvonmäärityksen lähtökohdat, kun käypää hintaa ei määritetä suoraan markkinahinnan perusteella
40. Sen varalta, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushintaa ei voida perustaa suoraan markkinahintaan, asianosaiset ovat vedonneet lunastushintaa koskevien vaatimustensa tueksi nimeämiensä asiantuntijoiden osakkeen käypää hintaa koskeviin arvioihin, jotka on perustettu erilaisin arvonmääritysmenetelmin laadittuihin laskelmiin. Korkein oikeus toteaa, että kaikkiin arvonmääritysmenetelmiin liittyy epävarmuuksia ja niissä on siten aina kysymys osakkeen käypää hintaa koskevasta arviosta, joka usein myös ilmaistaan vaihteluvälinä. Eri arvonmääritysmenetelmiin liittyvien epävarmuuksien vuoksi arvioinnissa saattaa olla perusteltua käyttää useampia menetelmiä yhdessä oikean arvostustason varmentamiseksi.
41. Korkein oikeus toteaa, että asiantuntijalausunnot edustavat lausunnon laatijan ammattitaitonsa ja näkemystensä perusteella tekemää arviota kohdeyhtiön osakkeen käyvästä hinnasta. Kysymys on osakkeen käypää hintaa koskevasta näytöstä, jonka arvioinnissa voidaan ottaa huomioon kaikki lausunnossa esitetyn arvion luotettavuuteen liittyvät seikat. Osakkeen käypää hintaa asiantuntijoiden tekemien analyysien ja laskelmien nojalla määritettäessä voidaan arvonmäärityksen luotettavuutta ja sille annettavaa painoarvoa arvioitaessa ottaa huomioon muun ohella sen laatijan asiantuntemus sekä se, kuinka perusteltuna kulloinkin käytetyn menetelmän ja siinä sovellettujen keskeisten lähtöarvojen valintaa voidaan kysymyksessä olevassa tilanteessa pitää. Huomiota tulee kiinnittää esimerkiksi siihen, kuinka vakiintuneesti kysymyksessä olevaa menetelmää käytetään vastaavissa tilanteissa, onko menetelmää käytetty kyseisessä tapauksessa alalla yleisesti hyväksytyllä tavalla ja kuinka avoimesti tehty arvonmääritys on asiantuntijatodistelussa kuvattu ja siinä tehdyt valinnat perusteltu.
42. Tässä asiassa esitetyissä asiantuntijalausunnoissa kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa on arvioitu ensinnäkin kohdeyhtiön tulevaisuuden kassavirtojen arviointiin perustuvalla niin sanotulla discounted cash flow- eli DCF-analyysillä (Ikäheimo, Sisu Partners, Rantapuska ja Suominen sekä Advium), EBITDA- eli käyttökatekertoimeen perustuvalla arvostusmenetelmällä (Puttonen) sekä verrokkiyritysten arvoon perustuvalla arvostuskerroinanalyysillä, jossa kohdeyhtiön arvon muutosta ja sitä kuvaavia tunnuslukuja verrataan tyypillisesti saman toimialan vertailukelpoisina pidettäviin yhtiöihin (Sisu Partners, Puttonen, Rantapuska ja Suominen sekä Advium). Lisäksi lausunnoissa on käytetty aiempien yrityskauppojen arvostustasoon perustuvaa menetelmää (Sisu Partners, Rantapuska ja Suominen sekä Advium) sekä erityisesti yrityskauppojen suunnittelussa ja rahoituksessa käytettävää niin sanottua leveraged buyout eli LBO-arvonmääritystä (Sisu Partners).
43. Asiantuntijoita Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa on tullut esiin, että olennaisesti ennusteisiin ja oletuksiin perustuva DCF-analyysi on teoreettisesti luotettava, mutta erityisen herkkä siinä käytettäväksi valittaville lukuisille lähtöarvoille. Yksi keskeisimmistä DCF-analyysin parametreistä on painotetun pääoman keskimääräinen kustannus (Weighted Average Cost of Capital, WACC), jonka nousu johtaa osakkeen matalampaan ja lasku korkeampaan arvostustasoon. Asiassa esitetty selvitys viittaa myös siihen, että yleensä analyytikoiden osakkeelle DCF-analyysillä määrittämällä ennusteella hinnasta on taipumus asettua jonkin verran osakkeen sittemmin toteutunutta pörssikurssia korkeampaan tasoon. Yhtiön toteutuneisiin tunnuslukuihin perustuvassa EBITDA-multippelianalyysissä epävarmuutta taas liittyy muun ohella laskelmassa käytettävän EBITDA-kertoimen valintaan. Verrokkiryhmäanalyysin osalta arvostukseen vaikuttaa olennaisesti verrokkiyhtiöiden valinta. Korkein oikeus toteaa, että asiantuntijatodistelun perusteella kaikkia edellä mainittuja arvostusmenetelmiä niihin liittyvistä epävarmuuksista huolimatta käytetään yleisesti osakkeen käyvän hinnan määrittämisessä.
44. Korkein oikeus katsoo, että tässä vähemmistöosakkeiden lunastustilanteessa voidaan käyttökelpoisena osakkeen arvonmääritysmenetelmänä pitää ensinnäkin DCF-analyysiä, jota asiantuntijatodistelun perusteella käytetään laajasti ja vakiintuneesti vastaavissa arvonmääritystilanteissa ja jota myös tässä asiassa kaikkien asianosaisten asiantuntijat ovat käyttäneet. Arvostuksessa voidaan sen rinnalla ottaa huomioon myös EBITDA-kertoimeen perustuvalla arvonmäärityksellä sekä verrokkiryhmäanalyysiä ja aiempien yrityskauppojen metodia käyttäen saadut tulokset. Erityisesti yrityskauppojen suunnittelussa ja rahoituksessa käytettävän LBO–arvonmäärityksen osalta on yhtiön A esittämässä Adviumin asiantuntijalausunnossa sen sijaan esitetty näkemys, jonka mukaan sitä ei tulisi tässä tilanteessa käyttää. Lausunnossa todetun mukaan LBO-analyysi perustuu lukuisiin ratkaiseviin oletuksiin, kuten muun ohella tuotto-odotuksiin, joita tarjousta harkitseva taho arvioi omista lähtökohdistaan. Ottaen huomioon LBO-analyysin osakkeen lunastustilanteesta poikkeavan tyypillisen käyttötarkoituksen ja siitä johtuvan lähestymistavan sekä tässä asiassa esitetyn muun selvityksen laajuuden Korkein oikeus katsoo, että LBO-analyysin painoarvo jää tässä asiassa edellä viitattuihin muihin arvonmääritysmenetelmiin perustuviin arvioihin nähden selvästi vähäisemmäksi.
5.2 Arvonmääritykseen liittyviä riitakysymyksiä
5.2.1 Asianosaisten keskeiset väitteet
45. Asianosaiset ovat esittäneet asiantuntijoiden lausuntoihin kohdistuvia väitteitä, joilla ne ovat pyrkineet kyseenalaistamaan vastapuolen nimeämien asiantuntijoiden osakkeen käypää hintaa koskevien arvioiden luotettavuuden. Asianosaisten näkemykset eroavat muun ohella siltä osin, mitä aineistoa arvonmäärityksessä voidaan ottaa huomioon kohdeyhtiön vertailukelpoista käyttökatetta määritettäessä sekä minkälaisia laskennallisia vähennyksiä siitä on arvonmäärityksessä perusteltua tehdä. Korkein oikeus katsoo, että asianosaisten tältä osin esittämiin keskeisimpiin asiantuntijatodistelun arvioinnin yleisempiä lähtökohtia koskeviin väitteisiin on perusteltua ottaa kantaa ennen asiantuntijatodistelun yksilöidympää arviointia.
5.2.2 Arvonmäärityksessä huomioon otettava aineisto
46. Yhtiö A on esittänyt, että arvonmäärityksessä ei voida ottaa huomioon sellaista aineistoa, joka on julkaistu vasta välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeen. Siten tuottoarvolaskelmissa käytettävää kohdeyhtiön 12 kuukauden vertailukelpoista käyttökatetta määritettäessä ei voida ottaa huomioon vuoden 2021 ensimmäisen vuosineljänneksen käyttökatetta, joka lisäksi koskee osin välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeistä aikaa.
47. Edellä kohdassa 15 todettuun viitaten Korkein oikeus katsoo, ettei asiassa ole kysymyksessä olevan tiedon julkaisemisajankohdasta johtuvaa estettä ottaa sitä huomioon osakkeen tuottoarvoa määritettäessä. Juuri välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävää ajankohtaa koskeva tieto kohdeyhtiön taloudellisesta tilasta on arvonmäärityksen kannalta keskeistä tietoa. Ottaen huomioon, että ensimmäinen vuosineljännes on päättynyt 31.3.2021 ja välimiesmenettely on tullut vireille 19.3.2021, arvonmäärityksen kannalta ei Korkeimman oikeuden arvion mukaan ole sanottavasti merkitystä sillä seikalla, että ensimmäisen vuosineljänneksen tulostiedot perustuvat vähäisessä määrin välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeiseen ajanjaksoon.
48. Yhtiö A on lisäksi esittänyt, että arvonmäärityksessä ei voida ottaa huomioon yhtiön A mahdollisille rahoittajille maaliskuun 2021 alkupuolella esittelemässä Lender Presentation -asiakirjassa kuvattuun, vuoden 2020 niin sanottuun oikaistuun vertailukelpoiseen käyttökatteeseen sisältyviä eriä. Yhtiön A mukaan asiakirjassa esitelty oikaistu käyttökate ei ole ollut kohdeyhtiön raportointia vaan yhtiön A rahoittajille antama ennuste kohdeyhtiön liiketoiminnan tulevasta kehityksestä yhtiön A investointien ja säästöohjelmien toteuttamisen jälkeen. Kysymys oli siten ollut välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeistä aikaa koskevasta tiedosta, joka oli lisäksi ollut riippuvaista yhtiön A mahdollisista toimenpiteistä ja niiden toteutumisesta. Siltä osin kuin kysymys oli kohdeyhtiön jo aloittamista tai toteuttamista toimenpiteistä, niistä oli aikanaan tiedotettu markkinoille ja ne oli siten jo huomioitu tässä lunastusmenettelyssä osakkeen arvostuslaskelmissa käytetyissä analyytikkoraporteissa. Yhtiön A nimeämät asiantuntijat Eero Ehrnrooth ja professori Seppo Ikäheimo ovat heitä kuultaessa tukeneet yhtiön A näkemystä.
49. Yhtiön B mukaan oikaistussa käyttökatteessa kuvattujen, jo vuonna 2020 toteutettuihin toimenpiteisiin perustuvien erien tulevat vaikutukset voidaan ottaa huomioon osakkeen käypää hintaa määritettäessä. Yhtiön B mukaan oikaistu käyttökate osoittaa kohdeyhtiön ja yhtiön A arvonmääritysajankohdan käsitystä kohdeyhtiön tuloksentekokyvystä sekä toimenpiteistä, joita oli jo tehty ja voitiin tehdä erityisesti vapaan kassavirran kasvattamiseksi. Yhtiön B nimeämä asiantuntija Karttunen on häntä Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa tukenut yhtiön B näkemystä. Uskotun miehen esittämän professori Rantapuskan ja professori Suomisen asiantuntijalausunnon mukaan Lender Presentation -asiakirjan oikaistusta käyttökatteesta voidaan ottaa huomioon vain menneisyyteen kohdistuvat kertaluonteiset erät, ei tulevaisuuteen kohdistuvia arvioita käyttökatteen kehittymisestä.
50. Korkein oikeus toteaa, että Lender Presentation -asiakirjan kohdeyhtiön taloudellista suorituskykyä koskevassa osassa on vuoden 2020 osalta esitelty toteutuneen vertailukelpoisen käyttökatteen ohella myös sitä suurempi, niin sanottu oikaistu vertailukelpoinen käyttökate. Siihen on toteutuneen vertailukelpoisen käyttökatteen lisäksi sisällytetty eriä, jotka liittyvät muun ohella kertaluonteiseen voitonjakoon työntekijöille, vuonna 2020 toteutettujen kustannussäästöhankkeiden vaikutukseen, eräistä vuoden 2020 tehostamistoimista sekä vuonna 2020 uudelleen neuvotelluista hankintasopimuksista odotettaviin säästöihin ja covid-19-pandemiasta johtuneiden kustannusten normalisoitumiseen.
51. Kohdeyhtiön talousjohtajana toiminut todistaja F on Korkeimmassa oikeudessa kertonut, että asiakirjassa kuvattu oikaistu vertailukelpoinen käyttökate ei kuvannut kohdeyhtiön tulosta vaan osin sen jo aloittamia toimenpiteitä ja osin yhtiön A pääomistajan vasta suunnittelemia toimia. Oikaistuun käyttökatteeseen sisältyvistä jo toteutetuista toimenpiteistä oli joka tapauksessa tiedotettu markkinoille, ja asiakirjassa niiden osalta rahoittajille ilmoitetut luvut ilmaisivat yhtiön A pääomistajan käsityksen näiden toimenpiteiden odotetuista tulevista vaikutuksista. Covid-19-pandemian normalisoitumista koskevassa erässä taas oli kysymys sen mallintamisesta, mikä kohdeyhtiön tilanne olisi ilman pandemiaa voinut olla, ei kertaluonteisesta erästä. Asiakirjan historialliset luvut ja kohdeyhtiön toiminnan kuvausta koskevat tiedot olivat peräisin kohdeyhtiöltä, ja F oli ollut mukana esittelemässä asiakirjaa rahoittajille.
52. Korkein oikeus katsoo, että kohdeyhtiössä ennen välimiesmenettelyn aloittamista tehdyt päätökset ja toteutetut toimenpiteet sekä niiden tulevat vaikutukset voidaan lähtökohtaisesti ottaa huomioon kohdeyhtiön osakkeen tuottoarvoa määritettäessä. Oikaistussa käyttökatteessa toimenpiteiden odotettuina vaikutuksina ilmoitetut euromäärät ovat yhtiön A potentiaalisille rahoittajille ilmoittamia lukuja, ja niitä voidaan siten pitää sen käsitystä maaliskuussa 2021 vastanneina arvioina. Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien huomioon ottamista ja niiden merkitystä asiantuntijoiden tässä asiassa tekemässä arvonmäärityksessä käsitellään jäljempänä asiantuntijalausuntojen arvioinnin yhteydessä.
5.2.3 Kohdeyhtiön factoring-järjestelyn huomioon ottaminen arvonmäärityslaskelmissa
53. Kohdeyhtiön vuoden 2020 tilinpäätöksessään raportoima nettovelka on ollut 735,8 miljoonaa euroa. Kaikki kohdeyhtiön osakkeen arvostusta lausunnossaan käsitelleet asiantuntijat ovat arvonmäärityksessään kuitenkin tehneet kohdeyhtiön nettovelkaan erilaisiin eriin perustuvia laskennallisia lisäyksiä, mikä on johtanut eroihin arvostuslaskelmissa nettovelkana huomioon otetuissa määrissä. Määrällisesti merkittävin asiantuntijalausunnoissa eri tavoin käsitelty yksittäinen erä on ollut kohdeyhtiöllä vuoden 2020 lopussa laskusaatavien myynti- eli niin sanotun non-recourse factoring -järjestelyn piirissä ollut 188,5 miljoonaa euroa. Tämän määrän laskennallisella lisäyksellä kohdeyhtiön nettovelkaan on esimerkiksi Adviumin DCF-laskelmissa 1,64 euron sekä Rantapuskan ja Suomisen DCF-laskelmassa 1,2 euron määräinen osakkeen arvoa laskeva vaikutus.
54. Yhtiön A mukaan factoring-järjestelyn piirissä oleva määrä tulee lisätä arvonmäärityslaskelmissa kohdeyhtiön nettovelkaan, koska siihen liittyvät kulut on kirjattu kohdeyhtiön kirjanpidossa rahoituskuluiksi. Yhtiö B ja uskottu mies ovat puolestaan perustelleet vastakkaista näkemystään sillä, että kysymys ei ole velasta vaan myyntisaamisista ja niiden hallinnoinnista siten, etteivät saataviin liittyvät riskit voi realisoitua kohdeyhtiön maksettaviksi.
55. Yhtiön A nimeämän asiantuntija Ikäheimon kirjallisen lausunnon mukaan factoring-järjestelyn piirissä oleva määrä tulee ottaa arvostuksessa nettovelkana huomioon, koska se siirtää myyntisaamisia rahavarallisuuteen ja siten pienentää taseen perusteella laskettua nettovelkaantumista. Ikäheimo on häntä kuultaessa esittänyt, että koska kohdeyhtiö on käsitellyt järjestelyyn liittyviä kuluja rahoituskuluina, kuuluu se luonnostaan vieraaseen pääomaan ja tulisi lisätä nettovelkaan. Myös asiantuntija Ehrnrooth on esittänyt vastaavan näkemyksen. Hänen mukaansa myyntisaataviin liittyvien riskien siirtymisellä factoring-yhtiölle ei sen sijaan ole merkitystä.
56. Yhtiön B nimeämät asiantuntijat Puttonen ja Karttunen eivät ole ottaneet factoring-järjestelyä laskelmissaan huomioon. Karttunen on häntä kuultaessa esittänyt näkemyksenään, ettei kysymyksessä ole velkaerä, ja korostanut sitä, ettei kysymyksessä olevan järjestelyn piirissä oleva määrä missään tilanteessa voi realisoitua kohdeyhtiön velaksi.
57. Rantapuska ja Suominen eivät ole lisänneet kirjallisessa lausunnossaan eikä Rantapuska edelleen häntä kuultaessa factoring-järjestelyn piirissä ollutta määrää kohdeyhtiön nettovelkaan. Lausunnon mukaan factoring-järjestelyn piirissä olevan määrän kohtelu tulee perustaa siihen liittyvien kulujen kohteluun tilinpäätöksessä. Mikäli kulut on kokonaisuudessaan sisällytetty rahoituskuluihin, tulee nettovelkaan tehdä järjestelyllä ulos myytyjen myyntisaatavien määrää vastaava lisäys. Asiantuntija Rantapuska on häntä kuultaessa todennut, ettei tässä asiassa ole pääteltävissä, miten factoring-järjestelyyn liittyvät kulut on kohdeyhtiössä tosiasiassa kirjattu.
58. Todistaja F on Korkeimmassa oikeudessa kertonut, että factoring-järjestelyjen kulut on kohdeyhtiön kirjanpidossa merkitty asiassa todisteena esitetyn tilikartan mukaisesti kokonaisuudessaan rahoituskuluihin. Mikäli factoringia ei olisi käytetty, olisi rahoitusta tullut hänen mukaansa hankkia muulla velalla.
59. Korkein oikeus toteaa asiassa selvitetyksi, että kohdeyhtiö on kysymyksessä olevalla järjestelyllä myynyt myyntisaatavansa factoring-yhtiölle ilman takautumisoikeutta eli siten, ettei kohdeyhtiö voi joutua vastuuseen myytyihin saataviin mahdollisesti liittyvistä luottotappioista. Kohdeyhtiö on siten factoring-yhtiölle suoritettavaa korvausta vastaan saanut myyntisaatavistaan varman suorituksen jo ennen niiden erääntymistä. Korkein oikeus toteaa, että asiantuntijatodistelun perusteella vastaavien factoring-järjestelyjen osalta ei ole osoitettu olevan vakiintunutta käytäntöä niiden piirissä olevien määrien kohtelusta osakkeen tuottoarvolaskelmissa.
60. Yhtiön A sekä uskotun miehen nimeämät asiantuntijat ovat edellä todetun mukaisesti pitäneet ratkaisevana sitä, onko järjestelyyn liittyvät kulut kirjattu yhtiön rahoituskuluihin, kuten kohdeyhtiössä on todistaja F:n kertomuksen mukaan vuonna 2020 tehty. Korkein oikeus katsoo, että rahoitusjärjestelynä pidettävästä factoringista aiheutuvien kulujen kirjaamisesta yhtiön rahoituskuluihin ei kuitenkaan sellaisenaan seuraa, että kysymyksessä olevalla järjestelyllä myytyjen myyntisaatavien määrä tulisi osakkeen käypää hintaa tuottoarvon perusteella määritettäessä lisätä kohdeyhtiön laskennalliseen nettovelkaan. Arvioinnissa on otettava huomioon, että kysymyksessä oleva määrä ei voi osaksikaan realisoitua kohdeyhtiön vastattavaksi. Julkisen kaupankäynnin kohteena ollut kohdeyhtiö ei vuosikertomuksen tai muunkaan asiassa esitetyn selvityksen perusteella ole siten kirjannut tai raportoinut factoring-järjestelyn piirissä ollutta varsin merkittävää määrää yhtiön velkana taikka ilmoittanut liitetiedoissa saamisten takaisinostamiseen liittyviä muita vastuita. Asiassa esitetyn selvityksen perusteella myöskään analyytikot eivät ole kohdeyhtiötä koskevissa arvioissaan tehneet tällä perusteella laskennallisia lisäyksiä kohdeyhtiön nettovelkaan. Korkein oikeus katsoo, että asiassa ei ole esitetty sellaista selvitystä, jonka perusteella kohdeyhtiön factoring-järjestelyn piirissä vuoden 2020 lopussa ollut määrä tulisi kohdeyhtiön tilinpäätöksestä ja raportoinnista poiketen laskennallisesti lisätä sen nettovelkaan osakkeen käypää hintaa tuottoarvomenetelmillä määritettäessä.
5.3 Asiassa käyvästä hinnasta esitetty näyttö
5.3.1 DCF-analyysit
Sisu Partners
61. Yhtiön B esittämässä Sisu Partnersin asiantuntijalausunnossa on laadittu kohdeyhtiön osakkeesta DCF-menetelmällä neljä erilaista laskelmaa. Laskelmissa on käytetty kohdeyhtiön vuoden 2020 raportoitua vertailukelpoista käyttökatetta 334 miljoonaa euroa. Laskennallisen nettovelan (735,8 miljoonaa euroa) lisäksi on otettu huomioon 11,7 miljoonan euron vähemmistöosuudet. Sisu Partnersin laskelmat ovat osaltaan perustuneet osapuolista riippumattoman Inderesin kohdeyhtiötä koskevassa analyytikkoraportissa 8.2.2021 sovellettuun 7,1 prosentin WACC:iin. Sisu Partnersin lausunnossa on kuitenkin tehty herkkyysanalyysi käyttäen laskelmissa 6,6–8,1 prosentin WACC:ia, minkä tuloksena on saatu osakkeen hinnalle lausunnossa ilmoitetut vaihteluvälit.
62. Sisu Partners on tehnyt laskelmat sekä käyttämällä sellaisinaan Inderesin ja SEB:n analyyseja kohdeyhtiön liiketoiminnasta että oikaisten laskelmien lähtökohtia eräiden Lender Presentation -asiakirjan oikaistussa vertailukelpoisessa käyttökatteessa kuvattujen erien perusteella. Ottaen huomioon kysymyksessä olevien erien kuvaukset Lender Presentation -asiakirjassa sekä todistaja F:n kertomuksen Korkein oikeus katsoo, että lausunnossa tehdyt oikaisut ovat pääosin perustuneet ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa toteutettuihin toimenpiteisiin. Ne voidaan siten edellä kohdassa 52 todetun mukaisesti lähtökohtaisesti ottaa arvonmäärityksessä huomioon.
63. Yhtiö A on lisäksi väittänyt, että kysymyksessä olevien oikaisujen soveltaminen Sisu Partnersin DCF-laskelmissa käytettyihin analyytikkoraporttien ennusteisiin johtaa niiden kaksinkertaiseen vaikutukseen, koska toimenpiteet ovat olleet markkinoiden tiedossa. Tältä osin Korkein oikeus katsoo, ettei yhtiö A ole näyttänyt, että Lender Presentation -asiakirjassa esitetyt vertailukelpoista käyttökatetta koskevat oikaisuerät ja niiden vaikutus olisi kohdeyhtiön toimesta ainakaan kaikilta osin julkaistu markkinoille. Muutoinkaan Sisu Partnersin laskelmista ei ole pääteltävissä, että kysymyksessä olevien toimenpiteiden vaikutus olisi analyytikkoraportteihin nähden yhtiön A väittämällä tavalla kaksinkertainen, kun otetaan huomioon, että Sisu Partnersin arvonmäärityksessä käyttämä tilikauden 2020 oikaistu käyttökate on määrältään 383 miljoonaa euroa. Estettä Lender Presentation -asiakirjassa esitettyjen oikaisujen huomioon ottamiselle DCF-laskelmissa ei siten ole myöskään tällä perusteella.
64. Sisu Partnersin oikaistuilla laskemilla kohdeyhtiön osakkeen hinnan vaihteluväli on Inderesin analyysin perusteella 18,8–30,5 euroa ja SEB:n analyysin perusteella 23,9–38,4 euroa, ja niiden mediaaniarvot ovat 24,3 euroa ja 30,9 euroa. Lausunnossa on SEB:n analyysiin perustuvan laskelman osalta katsottu, että vaihteluvälin alaraja ja mediaani antavat realistisen kuvan osakkeen käyvästä arvosta. Sisu Partners on kiinnittänyt huomiota SEB:n analyysissä muun ohella siihen, että SEB on arvioinut kassavirran ja käyttöpääoman kehitystä Inderesistä poikkeavalla tavalla, mikä on johtanut korkeampaan arvostustasoon. Sisu Partners on todennut Inderesin analyysin osalta, ettei tehtyjen oikaisujen vaikutuksen kestosta ole ollut selkeää käsitystä, mistä syystä lausunnossa ei ole esitetty lopullista kantaa arvostusalueen käyvästä arvosta Inderesin oikaistujen laskelmien perusteella.
65. Edelleen Sisu Partnersin lausunnossa on laskettu sekä Inderesin että SEB:n analyysien perusteella osakkeen hinnan vaihteluväli ilman, että Lender Presentation -asiakirjassa kuvattuja oikaisuja olisi otettu huomioon. Inderesin analyysiin pohjautuen Sisu Partners on päätynyt osakkeen hinnan vaihteluväliin 16,3–26,9 euroa mediaaniarvon ollessa 21,2 euroa. Lausunnossa on kiinnitetty huomiota siihen, että sen pohjana oleva Inderesin analyytikkoraportti on julkaistu ennen koko vuoden 2020 tulosjulkistusta ja että kohdeyhtiö on raportoinut vuoden 2020 vertailukelpoiseksi käyttökatteeksi 334,2 miljoonaa euroa, joka oli ollut Q3-tulosjulkistuksessa annetun ohjeistuksen ylälaidalla. Sisu Partners on katsonut, että tämän arvostuksen vaihteluvälin mediaani ja yläraja muodostavat hyvän arvion kohdeyhtiön osakkeen käyvästä arvosta. SEB:n analyysiin perustuen Sisu Partners on päätynyt osakkeen hinnan vaihteluväliin 21,4–34,8 euroa mediaaniarvon ollessa 27,8 euroa. Lausunnossa on katsottu, että vaihteluvälin alaraja ja mediaani antavat realistisen kuvan osakkeen käyvästä arvosta.
Rantapuska ja Suominen
66. Uskotun miehen esittämässä professori Elias Rantapuskan ja professori Matti Suomisen asiantuntijalausunnossa kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa 18.3.2021 on arvioitu muun ohella DCF-analyysillä. Kohdeyhtiön vertailukelpoisen käyttökatteen määränä huomioitu 348 miljoonaa euroa on koostunut kohdeyhtiön vuoden 2020 vertailukelpoisesta käyttökatteesta 334 miljoonaa euroa oikaistuna eräillä Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevillä erillä. Arvonmäärityksessä käytetty laskennallinen nettovelan määrä on ollut yhteensä 965,2 miljoonaa euroa. Rantapuskan ja Suomisen DCF-analyysissä käytetty WACC on ollut 6,7 prosenttia. Rantapuska ja Suominen ovat DCF-analyysissään arvostaneet kohdeyhtiön osakkeen 22,90 euroon.
Advium
67. Yhtiön A esittämässä Adviumin asiantuntijalausunnossa kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa on arvioitu muun ohella DCF-analyysillä. Adviumin lausunnosta ei ilmene laskelmissa käytetyn vertailukelpoisen käyttökatteen määrää. Korkeimmassa oikeudessa lausunnosta kuultu asiantuntija Eero Ehrnrooth on ollut epävarma siitä, miltä ajanjaksolta vertailukelpoinen käyttökate on määritetty. Käyttökatteeseen tai käytettyihin analyytikoiden ennusteisiin ei ole tehty oikaisuja Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien perusteella. Kohdeyhtiön laskennallisena nettovelkana on ilman factoring-järjestelyyn perustuvaa lisäystä käytetty 974 miljoonaa euroa. Laskelmissa käytetty WACC on ollut 7,65 prosenttia, joka on Ehrnroothin mukaan perustunut Sisu Partnersin käyttämän 7,1 prosentin ja Adviumin itse määrittämän 8,2 prosentin WACC:ien keskipisteeseen. Adviumin lausunnossa kohdeyhtiön osakkeelle on DCF-analyysin perusteella määritetty arvo 18,54 euroa.
Ikäheimo
68. Yhtiö A on vedonnut lisäksi professori Seppo Ikäheimon asiantuntijalausuntoon. Ikäheimon lausunnosta on pääteltävissä, että hän on käyttänyt DCF-analyysissään vuoden 2020 toteutunutta vertailukelpoista käyttökatetta ja laskennallisen nettovelan määränä 1 298 miljoonaa euroa, joka sisältää muun ohella kohdeyhtiön factoring-järjestelyn perusteella tehdyn laskennallisen lisäyksen. Ikäheimon analyysissä käytetty WACC on ollut 8,49 prosenttia. Kirjallisessa asiantuntijalausunnossa ilmoitettu kohdeyhtiön osakkeen välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän käyvän hinnan vaihteluväli on 6,07–12,05 euroa ja pistemäinen arvio 9,62 euroa. Ikäheimo on häntä Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa todennut lausunnon ja osakkeen arvostuksen muuten vastaavan edelleen hänen näkemystään, mutta hän on lisännyt osakkeen arvoon 6 senttiä sillä perusteella, että hän on ottanut huomioon 6,1 miljoonan euron laskennalliset verosaamiset.
5.3.2 Muut asiassa käytetyt arvonmääritysmenetelmät
69. Rantapuska ja Suominen ovat asiantuntijalausunnossaan määrittäneet kohdeyhtiön osakkeen arvoa myös verrokkiyritysten arvostuskerroinanalyysillä, jota käyttäen he ovat päätyneet 17,50 euron arvoon.
70. Osakkeen arvoa on määritetty arvostuskerroinanalyysillä myös Adviumin ja Sisu Partnersin asiantuntijalausunnoissa. Adviumin lausunnossa verrokkeina on käytetty samoja kuutta yhtiötä kuin Suomisen ja Rantapuskan lausunnossa. Adviumin lausunnossa ei ole annettu tältä osin pistemäistä arviota osakkeen arvosta, mutta sen tiivistelmään sisältyvästä kaaviosta ilmenee tältä osin vaihteluväli 13,86–18,99 euroa.
71. Sisu Partners on asiantuntijalausunnossaan soveltanut laajempaan, 12 yhtiötä sisältävään verrokkiryhmään perustuvia arvostuskertoimia. Sisu Partners on päätynyt oikaistuilla laskelmilla vaihteluväliin 21,70–32,40 euroa.
72. Adviumin ja Sisu Partnersin lausunnoissa hinnanmäärityksessä on käytetty myös aiempiin vertailukelpoisiin yrityskauppoihin perustuvaa menetelmää, jolla Advium on päätynyt osakkeen käyvän hinnan vaihteluväliin 15,98–17,43 euroa ja Sisu Partners oikaistuilla laskelmilla vaihteluväliin 19,90–35,70 euroa. Sisu Partnersin lisäksi laatimalla LBO-analyysillä osakkeelle määritetty hinta on ollut 22,60 euroa.
73. Yhtiö B on lisäksi vedonnut professori Vesa Puttosen asiantuntijalausuntoon, jossa kohdeyhtiön osakkeen arvoa on arvioitu EBITDA- eli käyttökatekertoimeen perustuvalla menetelmällä. Puttonen on käyttänyt laskelmassaan kohdeyhtiön vertailukelpoista käyttökatetta (350,2 miljoonaa euroa) vuoden 2020 toisesta vuosineljänneksestä alkavalla ja vuoden 2021 ensimmäiseen vuosineljännekseen päättyvällä ajanjaksolla. Puttosen laskelmassa vertailukelpoinen käyttökate on kerrottu luvulla kymmenen (10 X EBITDA) ja siitä on vähennetty kohdeyhtiön nettovelkana yhteensä 847,4 miljoonaa euroa. Puttonen on laskelmansa perusteella päätynyt arvioimaan osakkeen käyväksi arvoksi lunastusmenettelyn vireille tullessa 23,08 euroa.
5.3.3 Asiantuntijoiden johtopäätökset osakkeen arvosta
74. Rantapuskan ja Suomisen asiantuntijalausunnossa on kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa koskevana arviona esitetty edellä kuvattujen DCF- ja arvostuskerroinanalyysillä saatujen arvojen keskiarvo 20,20 euroa.
75. Advium on lausunnossaan päätynyt arvioimaan, että kohdeyhtiön osakkeen välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan mukainen käypä hinta sijoittuu vaihteluvälille 14,53–16,05 euroa.
76. Sisu Partnersin lausunnossa esitetty kokonaisarvio osakkeen käyvästä hinnasta on 22–26 euroa.
77. Kohdassa 68 todetulla tavalla Ikäheimo on päätynyt arvioissaan vaihteluväliin 6,13–12,11 euroa ja pistemäiseen arvioon 9,68 euroa.
78. Puttonen on kohdassa 73 todetulla tavalla arvioinut osakkeen käyväksi hinnaksi 23,08 euroa.
5.4 Korkeimman oikeuden arviointi osakkeen käyvästä hinnasta
79. Edeltä ilmenevän mukaisesti asiantuntijat ovat päätyneet määrittämään osakkeelle DCF-analyysillä toisistaan olennaisestikin poikkeavia arvoja. Asiantuntijoiden kirjallisten lausuntojen sekä heidän suullisen kuulemisensa perusteella näihin eroihin ovat vaikuttaneet erityisesti vaihtelut laskelmissa käytetyissä WACC-prosenteissa, mutta myös muun ohella kohdeyhtiön vertailukelpoisena käyttökatteena ja laskennallisena nettovelkana huomioon otettavissa määrissä.
80. Asiantuntijoiden laskelmissa WACC on vaihdellut Rantapuskan ja Suomisen käyttämän 6,7 prosentin sekä Ikäheimon käyttämän 8,49 prosentin välillä. Korkein oikeus toteaa, että Rantapuskan ja Suomisen kirjallisessa lausunnossa sekä Rantapuskaa suullisesti kuultaessa WACC:in määrittämisen perusteet on esitetty avoimesti ja seikkaperäisesti, eikä niitä ole asian käsittelyssä saatettu perustellusti kyseenalaisiksi.
81. Sisu Partnersin laskelmissa on käytetty jonkin verran Rantapuskan ja Suomisen lausuntoa korkeampaa, Inderesin analyysissä käytettyä 7,1 prosentin WACC:ia. Karttunen on häntä suullisesti kuultaessa kuvannut sen määrittämisen lähtökohtia sekä kertonut, että lukemaa on varmistettu vertailukelpoisten yhtiöiden WACC:illa, jossa oli päädytty 6,9 prosenttiin. Edellä todetuin tavoin Sisu Partners on lisäksi tehnyt herkkyysanalyysin soveltaen 6,6–8,1 prosentin WACC:ia.
82. Adviumin laskelmassa käytetty 7,65 prosentin WACC on sen sijaan perustunut Sisu Partnersin käyttämän 7,1:n ja Adviumin omaan analyysiin perustuvan 8,2 prosentin keskipisteeseen, joista jälkimmäisen valintaan johtaneita lähtökohtia ei ole Adviumin kirjallisessa lausunnossa tai Ehrnroothia kuultaessa kuitenkaan avattu yksityiskohtaisemmin. Rantapuskan ja Ehrnroothin kuulemisen perusteella heidän DCF-laskelmiensa lopputulosten välinen ero on olennaisesti perustunut niissä sovellettujen WACC:ien väliseen eroon. Ottaen huomioon WACC-prosentin merkittävän vaikutuksen DCF-analyysin lopputulokseen Korkein oikeus katsoo edellä todetun perusteella, että Rantapuskan ja Suomisen sekä Sisu Partnersin DCF-analyysejä voidaan lähtökohtaisesti pitää Adviumin analyysiä luotettavampina.
83. Korkein oikeus katsoo, että kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa määritettäessä ei voida antaa merkitystä professori Ikäheimon DCF-analyysillä laatimalle arvonmääritykselle, joka eroaa muista sekä korkeamman WACC-prosentin (8,49) että suuremman nettovelan osalta päätyen olennaisesti muita lausuntoja matalampaan osakkeen käyvän hinnan arvostustasoon. Ikäheimo on lausunnossaan ja häntä kuultaessa selostanut käyttämänsä WACC:in valintaan liittyviä perusteita, jotka kuitenkin eroavat kaikkien muiden asiantuntijoiden tältä osin yhdenmukaisista näkemyksistä ainakin keskeisenä pidettävän osakemarkkinoiden riskipreemion tason osalta. Ikäheimon käyttämän mallin epäluotettavuutta kohdeyhtiön osakkeen käyvän hinnan määrittämisessä tukee välillisesti myös se, että hän on Korkeimmassa oikeudessa kertonut samalla mallilla määrittäneensä kohdeyhtiön osakkeen käyväksi arvoksi 6,99 euroa ajankohtana 23.9.2020, kun osakkeen toteutunut pörssikurssi samana päivänä oli 14,56 euroa.
84. Yhtiö A on puolestaan pitänyt Sisu Partnersin arvonmääritystä epäluotettavana muun ohella sillä perusteella, että sen lausunnossa osakkeen hinnalle DCF-analyysin, mutta myös verrokkiyritysten arvostustasoon sekä vertailukelpoisiin transaktioihin perustuvien laskelmien perusteella ilmoitetut vaihteluvälit ovat varsin laajoja ja niiden ylimmät arvot poikkeavat merkittävästi muiden asiassa esitettyjen arvonmääritysten arvostustasosta. Karttunen on kuitenkin häntä kuultaessa esittänyt, ettei lausunnosta ilmenevien ylimpien arvojen ole tarkoitettukaan osoittavan osakkeen käypää hintaa, vaan niissä on kysymys laskelmien herkkyysanalyysistä.
85. Korkein oikeus toteaa, että Sisu Partnersin Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien perusteella oikaistuihin laskelmiin liittyy muun ohella niissä huomioitujen oikaisuerien arvionvaraisuuteen ja vaikutukseen perustuvaa, Sisu Partnersin lausunnossakin osaltaan esiin tuotua epävarmuutta. Korkein oikeus katsoo, että arvioinnissa on Sisu Partnersin oikaistujen DCF-laskelmien osalta perusteltua painottaa niiden alarajojen vaihteluväliä. Vastaavasti Sisu Partnersin lausunnon verrokkiyritysten arvostustasoon sekä vertailukelpoisiin transaktioihin perustuvien oikaistujen laskelmien tuloksista on perusteltua painottaa vaihteluvälien alarajoja. Korkein oikeus katsoo, että Sisu Partnersin lausunto viittaa kohdeyhtiön osakkeen käyvän hinnan sijoittuvan noin 22–23 euron tasoon.
86. Rantapuskan ja Suomisen lausunnossa taas on DCF- ja verrokkiryhmäanalyysien keskiarvon perusteella määritetty osakkeen käyväksi hinnaksi 20,20 euroa, mihin johtaneessa arvonmäärityksessä käytettyjä ja avoimesti kuvattuja lähtökohtia tai tehtyjä valintoja ei ole olennaisilta osin saatettu perustellusti kyseenalaisiksi. Tälle arviolle osakkeen käyvän hinnan määrittämisessä annettavan merkityksen kannalta voidaan kuitenkin ottaa huomioon, että Suominen ja Rantapuska eivät ole laskelmissaan kaikilta osin ottaneet huomioon Lender Presentation -asiakirjasta ilmeneviin eriin perustuvia oikaisuja, mikä viittaa lausunnossa esitettyä arviota hieman korkeampaan käypään hintaan. Sama koskee myös Adviumin lausunnossa kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa koskevan arvion (15,29 euroa) merkitystä, miltä osin on otettava huomioon myös DCF-analyysissä käytetyn korkeamman WACC-prosentin perusteiden jääminen epäselviksi.
87. Asiantuntija Puttosen lausunnon osalta yhtiö A on muun ohella pitänyt laskelmassa sovellettua käyttökatekerrointa liian suurena. Puttonen on häntä Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa kertonut valinneensa käyttökatekertoimeksi luvun kymmenen sillä perusteella, että yhtiö A on itse käyttänyt sitä ostotarjouksessa, jossa se oli ainoa ilmoitettu kohdeyhtiön arvonmääritystunnusluku. Yhtiön A mukaan kerrointa kymmenen on kuitenkin tarjouksessa käytetty yksinomaan ostotarjoushinnan kuvaamiseksi eikä arvonmääritykseen soveltuvana lukuna ja osakkeen arvostuksessa käytettävä kerroin tulisi sen sijaan perustaa verrokkiryhmäanalyysiin tai aiempiin yrityskauppoihin, joihin perustuvat EBITDA-kertoimet ovat olleet välillä 7,8–9,9.
88. Korkein oikeus toteaa, että ostotarjouksessa yrityskauppapreemion sisältävää tarjousvastiketta on kuvattu ilmoittamalla sen vastaavan noin kymmenkertaista yritysarvokerrointa kohdeyhtiön ostotarjousta edeltävään vertailukelpoiseen käyttökatteeseen. Tämä ei kuitenkaan merkitse, että sama kerroin sellaisenaan soveltuisi käytettäväksi yhtiön käyvän hinnan arvioinnissa. Ottaen huomioon se, ettei Puttonen ole esittänyt käyttämälleen kertoimelle mitään muita perusteita, sekä yhtiön A viittaama kohdeyhtiön arvonmäärityksessä muutoin käytettyjen EBITDA-kerrointen vaihteluväli Puttosen laskelmaan perustuvaa arviota ei voida ottaa osakkeen käyvän hinnan määrittämisen lähtökohdaksi.
89. Edellä todetun perusteella Korkein oikeus antaa osakkeen arvon määrittämisessä suurimman painoarvon Rantapuskan ja Suomisen sekä Sisu Partnersin lausunnoille. Samalla on kuitenkin otettava huomioon, että edellä kohdassa 43 todetuin tavoin DCF-analyyseihin perustuneissa ennusteissa on yleensä taipumus päätyä osakkeen arvossa sittemmin toteutunutta pörssikurssia jonkin verran korkeampaan tasoon. Korkein oikeus toteaa johtopäätöksenään, että kohdeyhtiön osakkeen välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan mukainen käypä hinta on erityisesti Sisu Partnersin sekä Rantapuskan ja Suomisen lausunnoissa esitetyt näkökohdat huomioon ottaen ollut 21 euroa.
5.5 Muut lunastushinnan määrää koskevat väitteet
90. Yhtiö B ja uskottu mies ovat lisäksi esittäneet, että osakkeelle edellä mainituilla menetelmillä määritettyyn käypään hintaan tulee tehdä ostotarjoushintaan sisältyvää preemiota vastaava korotus. Tältä osin Korkein oikeus toteaa, että yrityskauppapreemiossa on kysymys ostajan myyjälle tarjoamasta lisähinnasta, jolla se pyrkii hankkimaan osakkeen vapaaehtoisella kaupalla. Osakeyhtiölain 18 luvun mukaisessa lunastustilanteessa lunastajalla on kuitenkin oikeus saada vähemmistöosake sen omistajan suostumuksesta riippumatta laissa todettuun käypään hintaan, joka on tarkoitettu antamaan täysi korvaus lunastuksen aiheuttamasta menetyksestä (ks. KKO 2012:64, kohta 30). Osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 1 momentissa lunastushintana todettua käypää hintaa ei ole lunastusmenettelyn luonne huomioon ottaen perusteltua tulkita siten, että siihen tulisi edellä kuvatulla tavalla määritetyn käyvän hinnan lisäksi sisällyttää myös ostotarjoukseen sisältyvää preemiota vastaava korotus.
91. B ja uskottu mies ovat edellä määritettyä käypää hintaa korkeampien lunastushintavaatimustensa tueksi vedonneet vielä siihen, että vaihtotarjouksessa kohdeyhtiön osakkeen vastikkeena tarjotun osakkeen arvo on ollut 22,92–28,33 euroa ja että osakkeenomistajien yhdenvertainen kohtelu edellyttää, että myös osakkeen lunastushinta määrätään vähintään saman suuruiseksi. Asiassa esitettyä näyttöä arvioituaan Korkein oikeus hyväksyy käräjäoikeuden johtopäätöksen siitä, ettei vaihtotarjouksen arvon ole näytetty olleen euromääräisesti ostotarjoushintaa korkeampi. Tämän vuoksi asiassa ei ole tarvetta ottaa kantaa siihen, edellyttäisikö osakkeenomistajien yhdenvertainen kohtelu, että kohdeyhtiön osakkeelle vahvistettaisiin vaihtotarjouksen arvoa vastaava lunastushinta.
5.6 Korkeimman oikeuden johtopäätös
92. Edellä todetun perusteella Korkein oikeus katsoo, että yhtiön C osakkeen välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan käypä hinta ja siten lunastushinta on 21 euroa.
Tuomiolauselma
Käräjäoikeuden päätöstä muutetaan seuraavasti:
Korkein oikeus vahvistaa yhtiön C osakkeen lunastushinnaksi 21 euroa.
Muilta osin käräjäoikeuden päätöksen lopputulosta ei muuteta.
Asian ovat ratkaisseet oikeusneuvokset Ari Kantor, Tuomo Antila, Juha Mäkelä (eri mieltä), Alice Guimaraes-Purokoski ja Kaarlo Hakamies. Esittelijä Sanna Holkeri (mietintö).
Esittelijän mietintö ja eri mieltä olevan jäsenen lausunto
Esittelijäneuvos Holkeri : Esittelijän mietintö oli Korkeimman oikeuden ratkaisun mukainen muilta osin kuin vastauksessa esitetyn väitteen tutkimista koskevan käsittelyratkaisun osalta. Tältä osin esittelijä esitti, että Korkein oikeus lausuisi perusteluinaan ja lopputuloksenaan seuraavan:
Yhtiö A on vastauksessaan vastustanut yhtiön B ja uskotun miehen muutosvaatimuksia myös sillä jo käräjäoikeudessa esittämällään perusteella, että asiassa ei ole erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta. Asian muulla perusteella käräjäoikeudessa voittanut yhtiö A ei ole voinut hakea muutosta käräjäoikeuden päätökseen tämän kysymyksen osalta. Sille, yhtiölle B tai uskotulle miehelle ei myöskään ole voitu myöntää valituslupaa tämän kysymyksen tutkimiseksi.
Yleisten prosessuaalisten periaatteiden mukaan tällaisessa tilanteessa yhtiö A voi vastauksessaan saattaa mainitun kysymyksen Korkeimman oikeuden tutkittavaksi, jos sen tutkimiselle ei ole oikeudenkäymiskaaren 30 luvun 12 §:ssä tarkoitetusta prekluusiosta johtuvaa tai muutakaan laillista estettä. Prekluusio ei tässä asiassa muodosta estettä tutkimiselle.
Vuonna 2005 on tullut voimaan oikeudenkäymiskaaren muutoksenhakua Korkeimpaan oikeuteen koskevien säännösten muutos, jolla on mahdollistettu valitusluvan rajoittaminen kysymykseen. Kun valituslupa myönnetään rajoitettuna kysymykseen, Korkein oikeus voi muilta osin perustaa ratkaisunsa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettuihin seikkoihin. Muutokseen johtaneessa hallituksen esityksessä muutoksen tarpeellisuutta on perusteltu sillä, että säännöksen nojalla asian käsittely Korkeimmassa oikeudessa voitaisiin kohdentaa aikaisempaa tarkoituksenmukaisemmin koskemaan asiassa esillä olevia merkittäviä oikeudellisia kysymyksiä ilman, että ratkaisun antamiseksi olisi uudelleen otettava tutkittavaksi myös niitä koskeva näyttö, joka on esitetty ja arvioitu jo kahdessa alemmassa oikeusasteessa kenties hyvinkin laajamittaisiin pääkäsittelyihin pohjautuneessa menettelyssä. Myöntäessään valitusluvan tällä tavoin rajoitettuna Korkein oikeus voisi tosiseikkojen osalta perustaa ratkaisunsa siihen, mihin valituksen alaisessa hovioikeuden ratkaisussa on päädytty. Näin Korkeimmassa oikeudessa ei tarvitse järjestää suullista käsittelyä, mitä perusteluissa ei olekaan pidetty enää Korkeimmassa oikeudessa aina tarkoituksenmukaisena. (HE 9/2005 vp s. 10 ja 21).
Tarkoituksena on siten ollut mahdollistaa valitusluvan myöntäminen sellaisissa asioissa, joissa aiemmin valituslupa on saattanut jäädä myöntämättä riitaisten näyttökysymysten vuoksi mahdollistamalla tukeutuminen valituksen kohteena olevassa ratkaisussa tosiseikkojen osalta todettuun. Mikäli vakiintuneista prosessuaalisista periaatteista olisi asianosaisen oikeusturvaa heikentäen ollut tarkoitus poiketa tätä laajemmin, tällaisen tarkoituksen tulisi ilmetä lain perusteluista selvästi. Korkein oikeus katsonee, ettei hallituksen esityksestä löydy tukea sellaiselle kannalle, että muutoksella olisi tarkoitettu rajoittaa asian käsittelyä Korkeimmassa oikeudessa edellä todettua laajemmalti.
Korkein oikeus on ratkaisukäytännössään antanut merkitystä sille, ovatko vastauksessa esitetyt kiistämisperusteet olleet oikeudellisia kiistämisperusteita vai onko kyseessä ollut näytön riitauttaminen. Ratkaisussa KKO 2015:42 on todettu, että valituslupa oli rajoitettu koskemaan menettelyn oikeudellista arviointia, eikä näyttökysymyksiä ollut vastauksessa vedottujen seikkojen perusteella aihetta ottaa Korkeimmassa oikeudessa uudelleen arvioitaviksi. Vastaavalla tavalla valitusluparajauksen merkitystä on arvioitu ratkaisuun KKO 2024:55 liittyneessä julkaisemattomassa käsittelyratkaisussa, jossa ratkaisun tukena on viitattu edellä kuvattuihin hallituksen esityksen lausumiin.
Useissa Korkeimman oikeuden ratkaisuissa on otettu kantaa siihen, mikä vaikutus valitusluvan rajoittamisella tiettyyn kysymykseen on muutoksenhakijan vastapuolen Korkeimmassa oikeudessa esittämien vaatimusten ja väitteiden tutkimiseen. Yhdessäkään ratkaisussa tätä kysymystä koskevaa ratkaisua ei ole kuitenkaan liiemmälti perusteltu. Ratkaisukäytäntö ei myöskään ole ollut johdonmukaista (ks. esim. KKO 2017:98, kohdat 12 ja 13, ja KKO 2021:68, kohta 5).
Edellä todetun perusteella Korkein oikeus katsonee, ettei vakiintuneista yleisistä prosessuaalisista periaatteista poikkeamiselle löydy laista, lain esitöistä tai muutoinkaan oikeudellista tukea. Se seikka, että muutoksenhakijoille on valitusluvan myöntämistä koskevan sääntelyn mahdollistavalla tavalla myönnetty valituslupa rajoitettuna, ei siten ole peruste rajoittaa yhtiön A edellä mainittua oikeutta muutoksenhakijan vastapuolena toistaa alemmissa asteissa esittämänsä oikeudelliset kiistämisperusteet myös Korkeimmassa oikeudessa.
Näillä perusteilla Korkein oikeus katsonee, että yhtiön A vastauksessaan esittämä väite siitä, että asiassa ei ole erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta, on tutkittava myös Korkeimmassa oikeudessa.
Oikeusneuvos Mäkelä : Hyväksyn esittelijän mietinnön.